“A LAS ALTURAS POR CAMINOS ANGOSTOS”

AD AUGUSTA PER ANGUSTA1

1 “A las alturas por caminos angostos”, lema latino incorporado al escudo del Atlético de Madrid

 

¡Tomá estas monedas! Tomá el oro sucio que es tu tentación. El oro que agita la sangre en tus venas y apura el latido de tu corazón. ¡Tomá estas monedas! Es poco dinero si te he de tasar, mas yo sólo quiero comprarme con ellas el gusto tremendo de no verte más.

Tango: “Tomá estas Monedas”

Letra de Carlos Bahr

El nuevo gobierno, que asumió hace apenas unos 90 días, ha puesto en funcionamiento un conjunto importante de medidas económicas de diverso calibre. Las mismas han estado fundamentalmente dirigidas a la eliminación de inconsistencias macro y microeconómicas, de trabas reglamentaristas y de intervencionismo estatal anacrónico y autoritario, con el objeto de generar un cambio de régimen económico orientado a restablecer un normal funcionamiento de las instituciones económicas, restaurar los equilibrios macroeconómicos básicos, amigarse con el mundo y sentar, así, las bases de un nuevo ciclo de crecimiento, progreso e integración económica y social.

En decir, una parte considerable del esfuerzo de dicho cambio de régimen económico se ha empeñado en la tarea de ir incorporando reglas de juego conocidas y estables en un entorno general carente de las mismas, ya que la discrecionalidad se había constituido en la manera dominante de hacer política económica.

Sin embrago las condiciones catastróficas en que la anterior administración entregó el gobierno, obligan a las nuevas autoridades a transitar por un sendero estrecho, plagado de encrucijadas y obstáculos de magnitudes y complejidades tales que pueden poner en peligro la tarea aludida.

En este trabajo pretendemos describir de un modo sintético estas encrucijadas y analizar sus consecuencias con el propósito de conformar un panorama respecto del laberinto que deben sortear las nuevas autoridades. 2

 

ENCRUCIJADAS

1) Gradualismo. El gobierno, en principio, ha elegido un camino gradualista para desarrollar su estrategia de cambio de régimen económico. Dicha elección se inscribe en la rápida toma de conciencia por parte de las máximas autoridades de la debilidad política en la que se asienta el nuevo gobierno, que no sólo triunfó por escaso margen de votos sino que no cuenta con las mayorías parlamentarias propias como para, ni siquiera, hacer funcionar el congreso.

Ello lo obliga a enfrentar una situación prácticamente inédita en el país: la negociación permanente a nivel parlamentario y territorial para lograr acuerdos que le permitan ejercer el gobierno. En ese marco es donde, entonces, se inscribe la decisión política de reducir el enorme déficit fiscal heredado en forma pausada a lo largo de los 4 próximos años hasta eliminarlo y el de buscar formas compensatorias de afrontar correcciones imprescindibles.

Sin embargo, dadas las magnitudes de las inconsistencias y de los desequilibrios existentes en el campo cambiario, monetario, fiscal y de precios relativos, nos encontramos con la paradoja de que varias medidas de corte gradual (p.ej., la devaluación a la salida del cepo, la adecuación de tarifas eléctricas) adquieren magnitudes de shock. Este es un factor no menor en materia de generación de expectativas, especialmente cuando la inercia inflacionaria ya era de proporciones muy considerables al momento del cambio de autoridades y en vísperas del inicio de las paritarias.

En apretada síntesis, el reconocimiento de la debilidad política le impide al gobierno realizar los ajustes fiscales en la magnitud y con la velocidad que requeriría el estado en que fueron recibidas las finanzas públicas, para devolverles la solvencia perdida en los últimos 8 años y eliminar, así, uno de los principales factores inflacionarios. Además, por encima de la debilidad política mencionada, no puede soslayarse que la magnitud del ajuste que sería necesario se tornaría intolerable para la sociedad en su conjunto.

Por lo tanto, para poder encarar el reordenamiento fiscal de manera gradual, el gobierno requiere imperiosamente contar con financiamiento del mercado –ya sea local o internacional- ciertamente voluminoso, a costos y tasas razonables. Es en ese marco de urgencias y prioridades donde debe inscribirse la necesidad vital de resolver el problema de los holdouts, más allá de válidas consideraciones éticas, judiciales y de política e imagen internacional.

2) Inflación. La pelea contra la inflación, que fue calificada como prioritaria, ha quedado prácticamente concentrada en el uso intensivo de las pocas herramientas de política monetaria a disposición del BCRA. Así, en los tres primeros meses de gestión, dicha política tuvo como objetivo central la absorción de una parte sustantiva de la explosiva expansión, que se produjo en el último trimestre de 2015. Ello se concretó a través de operaciones de mercado abierto instrumentadas vía LEBAC y el concomitante ofrecimiento de una mayor tasa de interés, más acorde con la real evolución de los precios. 3

 

Esta política de absorción monetaria redundó en una significativa caída del ritmo de expansión de la base monetaria, que pasó de un crecimiento del orden del 41% interanual a fines de 2015 al 25% registrado a febrero del corriente año. Como contracara se registra un aumento del pasivo oneroso del BCRA. En efecto, en los últimos 90 días ese pasivo creció un 50% para llegar a un monto del orden de los $ 404.000 millones, lo que representa algo más del 73% de la base monetaria, debiendo resaltarse que casi un 80% del stock vence en un plazo máximo de 90 días y a tasas que, por ahora, deberán ser crecientes.

Ello significa que el Banco Central está constreñido a moverse por caminos muy limitados dados los condicionantes a que está sometida la política monetaria, particularmente desde el componente fiscal.

En ese contexto, en nuestra opinión, el BCRA no se encuentra aún aplicando a pleno ni está en condiciones de hacerlo, la anunciada política de metas de inflación, en buena medida porque no cuenta aún con todas las herramientas necesarias para ello, tales como: a) un presupuesto nacional consistente con el cambio de régimen; b) el frente financiero externo sin aún haber sido solucionado y c) un balance recompuesto.

Ello se percibe especialmente en el vínculo entre la política monetaria y la cambiaria. Al respecto está claro que el Banco Central ha decido no utilizar al tipo de cambio como ancla nominal, tal como ha sido tradicional en la mayor parte de la historia económica nacional de los últimos 70 años. Sin embrago, debe advertirse que aún no se distingue con claridad si el sistema cambiario que quiere desarrollar el Banco Central es de flotación absolutamente limpia o relativamente limpia o administrada.

En efecto, después de una aparente “luna de miel” de más de un mes con el mercado de cambios -posterior a la salida del cepo- durante la cual la autoridad monetaria no intervino, en cuanto comenzaron a gestarse signos de que el mercado se desequilibraba aceleradamente hacia el lado de la demanda, la autoridad monetaria tardó en reaccionar. Cuando finalmente lo hizo, utilizó las herramientas más contundentes a su alcance: la tasa de interés y la puesta a disposición del mercado de una importante masa de reservas internacionales.

El episodio cambiario de la segunda quincena de febrero y comienzos de marzo ha servido para, de todos modos, advertir sobre los estrechos márgenes entre los que la política monetaria está constreñida a transitar, dadas las limitaciones que le impone la situación fiscal y el actual volumen de reservas internacionales. También sirve para reparar que la función básica del Banco Central como custodio del valor de la moneda incluye no sólo el control de la cantidad de dinero sino la estabilidad financiera y, por ende, la adecuada administración de la relación entre esa magnitud, la tasa de interés y el tipo de cambio.

En definitiva, en el actual contexto de herencia fiscal, de inflación inercial, de reacomodamiento de precios relativos, de limitada disponibilidad de reservas internacionales, la encrucijada monetario-cambiaria podría quedar expresada del siguiente modo: a) si el dólar continuara 4

 

subiendo, aún con los recaudos expresados más arriba, no hay todavía reservas suficientes de libre disponibilidad para vender divisas y moderar la suba; b ) por el contrario, si el dólar cae no hay suficiente margen para defender el precio emitiendo dinero para comprar divisas, porque hay otras demandas de emisión provenientes del área fiscal o del mismo área monetaria (caso de los compromisos de emisión derivados de los contratos de venta a término de dólares que pactó el BCRA en los últimos meses de 2015), que pueden hacer incompatible los niveles de emisión con los objetivos de inflación; c) a su vez, si la autoridad monetaria sube las tasas de interés para absorber dinero se lesiona rápidamente el nivel de actividad por la doble vía del aumento de los costos financieros y por el desplazamiento (crowdingout) del crédito hacia el sector público (en este caso el Banco Central) y d) si las tasas de interés no evolucionan al menos algo por encima de la inflación esperada, las carteras empiezan a dolarizarse con rapidez4.

4 Es importante señalar que en toda problemática de “equilibrio general” se producen efectos paradojales del tipo de los señalados. Sin embargo, no es lo mismo el efecto de medidas de la índole mencionada en un contexto de muy elevada inflación, fuerte déficit fiscal, serios desajustes de precios relativos, etc., que cuando las mismas se producen en el margen y dentro de condiciones más estables.

Por su parte, desde el lado de la política fiscal, por ahora, más allá de la fuerte reducción de subsidios a la energía eléctrica, por las razones arriba expuestas, no podrá haber “colaboración” importante del Tesoro a la política antiinflacionaria.

En efecto, la mayor parte de las medidas adoptadas a partir del 10 de diciembre pasado, que encuentran claro fundamento en la necesidad de corregir graves distorsiones o inconsistencias antiproductivas y/o de compensar efectos inflacionarios de arrastre y/o generados por los cambios introducidos en el sistema de precios relativos (tipo de cambio y tarifas eléctricas), no han tenido como objetivo básico reparar la deteriorada situación fiscal.

Tal el caso de:

 La rebaja (complejo sojero) o eliminación (resto de los productos de origen agropecuario, industrial y minero) de los derechos de exportación,

 la elevación del mínimo no imponible a los trabajadores de la 4ª. categoría,

 la extensión de la AUH,

 las ayudas a varias provincias en situación financiera compleja,

 el apoyo financiero nacional para el acuerdo salarial con los gremios docentes,

 la solución al problema creado por el decreto 2635/2015 por el que se había restituido la detracción del 15% de la coparticipación a las provincias y

 la implementación de la resolución de la CSJ sobre el tema de la restitución de fondos coparticipable a varias provincias.

 

A ello habrá que sumar la incidencia fiscal de: los incrementos salariales que, a corto plazo, experimentarán los empleados públicos; los acuerdos de apoyo financiero adicional a las 5

 

provincias que surjan de las negociaciones políticas que necesita el gobierno en el terreno parlamentario; la implementación de otras medidas compensatorias para los sectores de menores recursos, tales como la anunciada eliminación del IVA a los productos de la canasta básica a jubilados, pensionados y beneficiarios de la AUH y la ampliación de las asignaciones familiares.

En definitiva, al haber tenido que adoptar el gobierno un camino de correcciones graduales en el terreno fiscal como respuesta a sus debilidades políticas y, por ende, a la necesidad de lograr acuerdos parlamentarios y de tratar de minimizar conflictos laborales y sociales, le ha puesto límites a la política antiinflacionaria.

3) Deuda. Como ya se mencionó más arriba, el acuerdo de pago a los “holdouts” para cerrar el problema del default continuado desde 2001, se ha transformado en una pieza fundamental de la política económica. No sólo porque permitirá retomar relaciones financieras normales con el mundo, sino porque ello –vía el financiamiento del mercado a costos razonables- se conviertiría en la llave maestra para facilitar el tránsito gradual del ajuste fiscal, además de permitir el apalancamiento necesario para el eventual inicio de un incipiente aumento de la inversión.

Las condiciones del eventual arreglo, por más redundante que resulte reiterarlo, han estado condicionadas por la situación heredada del gobierno anterior, que no podrían haber sido peores: a) condenas en firme en los tribunales voluntariamente elegidos por la Argentina, que terminaron generando fuertes sobrecostos para el país; b) una compleja maraña de obligaciones, que nunca fue debidamente explicada en sus dimensiones y consecuencias y c) la entrada en default de obligaciones restructuradas, aún teniendo los recursos.

Esa maraña ha implicado tener que reconocer que cada situación de cada acreedor representa un litigio particular, que dejó al país en la condición obligada de tener que negociar caso por caso, donde la magnitud monetaria de cada obligación depende de la combinación mínima de los siguientes factores: ley aplicable, estado de cada juicio (con o sin sentencia) y, en caso de existir sentencia, si la misma incluye o no determinación de monto, a todo lo cual deben adicionarse las características de cada título de deuda en poder de cada acreedor.

De este modo puede afirmarse que la situación heredada no se debe a que el gobierno anterior negoció con intransigencia y sentido patriótico, sino pura y simplemente a que fue negligente, inexperto y soberbio y lo hizo decididamente muy mal desde los orígenes del problema.

Un ejemplo paradigmático de las consecuencias ciertamente perjudiciales para el país, de esas malas y negligentes negociaciones, lo constituyen los nefastos resultados de los bonos denominados FloatingRateAccrual Notes (conocidos como FRAN). Esos títulos, que conforman una parte de la cartera del fondo NML (una división de Elliott Management perteneciente a Paul Singer), fueron emitidos en 1998 con vencimiento en 2005 y devengaban una tasa de interés sustentada en una compleja fórmula polinómica basada en el rendimiento de de otros bonos de renta fija emitidos en los ’90. Cuando la Argentina entró en cesación de pagos, 6

 

la tasa resultante ascendió a un disparatado nivel superior al 100% anual, que fue convalidado judicialmente más punitorios del 9% anual.

Una parte de esos títulos fueron canjeados en 2005 y 2010, pero NML los mantuvo, litigó y obtuvo sentencia con determinación de monto por una fracción muy menor de sus tenencias y, de ese modo, logró convalidar la tasa mencionada para todas sus tenencias. Esa fracción menor, a partir de la sentencia, comenzó a devengar una tasa igual a la de los bonos del tesoro norteamericano (0,5% anual). Pero el grueso de sus tenencias de FRAN’s fue incorporado a las demandas conocidas como “me too”, que lograron sentencias sin monto determinado, las que, por ese motivo, siguieron devengando la desopilante tasa del arriba señalada.

En el marco de las tres condiciones mencionadas es donde debe inscribirse la propuesta argentina que, por primera vez, explicita la situación y trata de abarcar adecuadamente las alternativas que presenta la diversidad de casos particulares irresueltos, que el país está judicialmente obligado a satisfacer. A su vez, de ser aprobado el encuadre legal doméstico en que se inscribe la propuesta, en buena medida quedarían subsanadas las condiciones a que el país quedó expuesto con los canjes de deuda de 2005 y 2010, que sirvieron de base y potenciaron las demandas de los holdouts5.

5 El Tribunal del Distrito Sur de NY (TDSNY) sostuvo permanentemente que la sanción de las Leyes 26.017 y 26.547 (las “Leyes Cerrojo”) por la República Argentina eran parte de la conducta que constituyó una violación de la llamada cláusula paripassu contenida en el Fiscal Agency Agreement (FAA) de 1994. El TDSNY llegó a esa conclusión en primer lugar en un fallo del 7 de diciembre de 2011, que fue compartida por la Cámara de Apelaciones de los Estados Unidos para el Segundo Circuito. A su vez, el TDSNY recientemente reiteró ese fallo en su Sentencia Indicativa del 19 de febrero de 2016, donde declaró que las Leyes Cerrojo privaban a las partes demandantes de un recurso legal adecuado y era la “legislación la que llevó al tribunal a diseñar las medidas cautelares paripassu en primera instancia”. (Norma 62.1 Sentencia Indicativa, NML Capital Ltd. v. República Argentina, Nº 14 Civ. 8601, TSDNY 19 de febrero de 2016).

Por último, en razón de la manera en que se propone pagar los arreglos que en definitiva se acuerden (al contado recurriendo al mercado para obtener los fondos necesarios para hacerlo), permitirá una reducción estimada en el orden del 65% en los costos financieros, que hoy devengan las obligaciones en default.

En este contexto aparece otra encrucijada crítica: si por algún motivo el arreglo fracasara o se dilatara por un período prolongado, la posibilidad de mantener a baja velocidad los arreglos fiscales necesarios para hacer consistente un programa antiinflacionario, disminuiría sustancialmente. En ese escenario, dadas las condiciones políticas prevalecientes y la ausencia de plafond social para encarar las correcciones fiscales necesarias, las probabilidades de alta inestabilidad económica, social y política crecerían significativamente. 7

 

4) Efectos Colaterales. Pero el escenario que abriría el acceso al crédito internacional, a partir de la regularización financiera y judicial disparada desde el arreglo con los “holdouts”6, también plantea otras encrucijadas e interrogantes.

6 Es importante aclarar, de todos modos, que la situación de default perduraría –aunque, en principio, claramente atenuada- hasta que no quedara resuelta la situación del 100% de los acreedores aún en litigio. Ello podría afectar las calificaciones de Argentina en futuras emisiones de deuda (tema ya advertido por la agencia Moody’s).

7 Usamos el concepto de endeudamiento externo como equivalente al endeudamiento en moneda extranjera.

En primer lugar aparecería en toda su dimensión un conflicto tradicional entre la política monetaria y la fiscal, varias veces repetido en la historia contemporánea del país. Así, si la política fiscal fuera expansiva porque, debido a las razones políticas y sociales apuntadas, el déficit fiscal no pudiera ser atacado con la velocidad y en la magnitud que teóricamente se requeriría y su financiación lograra concretarse por la vía del financiamiento externo7, la expansión monetaria resultante requeriría de una política monetaria contractiva para contener presiones inflacionarias. Ello redundaría en aumento del déficit cuasi-fiscal –ya hoy sumamente elevado-, una suba de la tasa de interés, contracción crediticia y consecuente ralentización del ritmo de actividad y de crecimiento del empleo.

En segundo lugar y claramente ligado a lo anterior, si la política de endeudamiento externo fuera exitosa en términos de volúmenes, costos y efectos de corto plazo, dicho “éxito” –tal como surge de numerosas experiencias históricas relativamente recientes- acrecentaría el riesgo de no encarar un programa consistente de saneamiento fiscal, tanto a nivel nacional como en el de las jurisdicciones provinciales. Asimismo resulta importante advertir que, un escenario de esa índole, también podría acrecentar el riesgo de una apreciación cambiaria.

De todos modos vale señalar que, ante una eventual ausencia a mediano plazo de señales claras respecto del restablecimiento de la solvencia fiscal, no sería de extrañar que los mismos agentes del mercado pusieran límites al endeudamiento, por la vía tanto de volúmenes como de costos, más allá del apotegma que sostiene que “no existe peor agente económico que un banquero con liquidez”.

CONCLUSION

Las encrucijadas por las que debe atravesar la política económica como consecuencia de los desbarajustes macro y microeconómicos que dejó el gobierno anterior, son múltiples y de extrema complejidad. Ese camino, además, se dificulta por un contexto en el que la sociedad no parece tomar plena conciencia de la gravedad real de la situación por la que se está atravesando.

Su resolución no es ni puede ser mágica ni inmediata y requiere de precisión y equilibrio entre firmeza para evitar chantajes y plasticidad para sortear obstáculos de diverso calibre y peligrosidad. 8

 

El endeudamiento público, sin duda y en particular debido a la relativamente reducida base desde la que se parte, puede constituir una herramienta válida y eficaz para transitar las primeras etapas de la reconversión de las instituciones económicas.

Una senda sustentable y de largo plazo de crecimiento y progreso, requiere, además, encarar el saneamiento fiscal con la mayor premura posible.

Dada la dimensión y complejidades que lo señalado conlleva, será indispensable que el gobierno geste –en conjunto con las fuerzas políticas y sociales comprometidas con el fortalecimiento democrático y republicano, la transparencia y el desarrollo sustentable- un acuerdo político y social, capaz de dejar definitivamente atrás aventuras totalitarias y dilapidadoras de riqueza. Que haga del acatamiento a la ley, del fortalecimiento institucional, de la sanidad fiscal, del respeto a la moneda, de la promoción del trabajo productivo y de la equidad e integración social, los pilares virtuosos sobre los que se asiente el futuro sendero de crecimiento y progreso del país.

2 Ex Secretario de Finanzas

3 Ex Subsecretario de Financiamiento

Por

Lisandro Barry2

y

Carlos Quaglio3

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