LA RESULTANTE

Introducción
En los primeros meses de gestión, la política económica estuvo concentrada en la
implementación de un conjunto de medidas dirigidas a eliminar las graves inconsistencias y
desequilibrios macroeconómicos más relevantes producidos por el gobierno K.
En esencia podría decirse que la tarea del gobierno estuvo inicialmente centralizada en la
compleja operación de recomponer las instituciones económicas básicas y el sistema de precios
relativos, para tratar de poner en condiciones de despegue a la maltratada economía nacional.
En síntesis, los aspectos especialmente más destacables fueron: a) la normalización del mercado
de cambios, a través de la eliminación del cepo y la completa liberación de la cuenta capital, b) la
eliminación y/o rebaja de los derechos de exportación sobre todos los bienes y servicios
exportados por el país c) la regularización de la deuda en default, d) la supresión de las trabas
burocráticas a la exportación, que pesaba sobre numerosos bienes transables, e) la progresiva
normalización de las importaciones, f) el ordenamiento del balance del Banco Central y el
encauzamiento de la política monetaria, g) el intento, ahora parcialmente frustrado, de iniciar un
camino de saneamiento fiscal por la vía de la paulatina readecuación tarifaria y la consiguiente
reducción de subsidios económicos, h) la normalización del INDEC y la consecuente
reconstrucción del sistema de estadísticas públicas.
Transcurridos nueve meses de la puesta en funcionamiento de ese nuevo régimen económico, la
política económica del gobierno nacional esencialmente se debate entre: i) promover la
reactivación y el crecimiento de la actividad y el empleo, ii) reducir la inflación y iii) evitar un
posible desborde del déficit fiscal.
En dicho contexto, la economía argentina está sometida a un juego de fuerzas contrapuestas,
originadas en las medidas destinadas al logro de esos objetivos. A dicho juego contribuyen,
además, tres factores adicionales: 1) a que medidas dirigidas a lograr alguno de esos objetivos,
en varias circunstancias, conspiran contra la obtención de los otros; 2) a la existencia de fuerzas
de sentido y magnitud inciertas y 3) a que las decisiones y medidas económicas oficiales son, en
sí mismas, también una resultante del juego de fuerzas originada en la múltiple división
ministerial del área económica.
La resultante1
de dicho juego de fuerzas, aún cuando todavía difícil de vaticinar con un grado
aceptable de previsión y certidumbre, es el propósito del análisis del presente trabajo.

1 Estamos utilizando el concepto de resultante aproximadamente en el sentido en que lo usa la física clásica, que
establece que cuando sobre un cuerpo actúan varias fuerzas se pueden sumar las mismas de forma vectorial (como
suma de vectores) obteniendo una fuerza resultante, es decir equivalente a todas las demás. Si la resultante de
fuerzas es igual a cero, el efecto es el mismo que si no hubiera fuerzas aplicadas: el cuerpo se mantiene en reposo o
con movimiento rectilíneo uniforme, es decir que no modifica su velocidad.
2
Por razones de orden instrumental hemos concentrado el análisis en el juego de fuerzas
económicas, sin desconocer la trascendencia de la interrelación permanente de las mismas con
las de orden político y social.
Al respecto cabe apuntar que dicho accionar de fuerzas contrapuestas se viene desarrollando,
además, en un escenario político social donde aparecen brotes de confrontación y hostigamiento
a la administración. Los mismos –que, en parte, no son ajenos a modos de accionar y/o errores de
concepción o implementación de medidas adoptadas por el mismo gobierno- coadyuvan a
enrarecer la creación de un clima de tranquilidad y confianza, que necesariamente requiere un
proceso de crecimiento sustentable en una economía de mercado.
En nuestra opinión el gobierno, de acuerdo con lo que se deduce analizando el inventario de las
numerosas medidas económicas y sociales que ha tomado en los nueve primeros meses de
gestión, ha optado –en parte por legítima necesidad política y también, a veces, obligado por las
circunstancias- por dar prioridad a la reactivación y el crecimiento de la economía y de contener
la inflación dentro de un sendero descendente, pero relegando el ritmo de saneamiento fiscal, que
se había propuesto al inicio del mandato.
En rigor, además, dicha opción por dar prioridad a la reactivación y el crecimiento económicos y
por reducir la inflación, por una parte implica una apuesta a que: 1) por la vía de una mayor
actividad mejore la performance fiscal, inducida por un concomitante aumento de los ingresos y
2) la inversión se constituya, en el tiempo, en el principal motor del crecimiento de la actividad y
el empleo. En tanto que, en materia antiinflacionaria, concentra el esfuerzo casi exclusivamente
en la política monetaria.
De todas maneras, ante lo que -como veremos más adelante- se presenta como una muy lenta
reacción positiva de la inversión privada, el gobierno se ha visto también compelido a mantener
y aún incrementar programas y acciones dirigidos a sostener el consumo de las familias.
Tomando como punto de partida las apreciaciones anteriores, analizaremos el juego de fuerzas,
que actúan a favor y en contra de la aspiración de poner a la reactivación y el crecimiento
económicos y a reducir la inflación al tope de los objetivos de política económica, y su
resultante.
Las Fuerzas Impulsoras de la Reactivación y el Crecimiento
Las fuerzas que, a partir de decisiones de política económica, están destinadas actualmente a
impulsar el crecimiento, a nuestro entender, son:
1) El empuje del sector agropecuario -particularmente el pampeano- y el agroindustrial,
especialmente el de los aceites y harinas vegetales, a partir del impulso que significó la
modificación de precios relativos representada por la conjunción de la devaluación con la
eliminación y/o rebaja (según el caso) de los derechos de exportación. Ese incentivo da lugar,

A su vez, se llama fuerza equilibrante a una fuerza con mismo módulo y dirección que la resultante (en caso de que
sea distinta de cero) pero de sentido contrario. Es la fuerza que equilibra el sistema. Sumando vectorialmente a todas
las fuerzas (es decir a la resultante) con la equilibrante se obtiene cero.
3
según un reciente informe de la Sociedad Rural Argentina2
, a un gasto total del orden de los u$s
58.000 millones entre inversiones fijas, insumos y otros gastos, durante el corriente año. Ese
volumen representa aproximadamente un incremento del 15% en el gasto sectorial de 2015.
Dentro del sector agropecuario, de acuerdo con el informe del IIEEyNI, la ganadería liderará la
actividad con un gasto estimado de u$s 22.500 millones (39% del total) y la agricultura aportará
u$s 21.000 (36% del total sectorial).
Avalando lo anterior, de acuerdo con las intenciones de siembra de los diferentes cultivos se
espera un aumento total del área sembrada del orden de las 2,5 millones de hectáreas, con
crecimientos aproximados del 30% para los cereales y del 35% en el girasol.
La rápida reacción sectorial a los fuertes incentivos señalados, tendrá obviamente repercusiones
positivas en toda la cadena de valor agropecuaria, desde las industrias de insumos (semillas,
agroquímicos, etc.) hasta el transporte, pasando por diversas inversiones fijas, tales como
maquinaria agrícola diversa, camionetas, alambrados, molinos, aguadas, etc.
A su vez con el mejoramiento relativo de precios internacionales en 2016 y el sostén de similares
volúmenes que los del año pasado, este año las exportaciones del agro por granos de soja, maíz y
trigo, más harinas y aceites podrían aportar unos u$s 8.000 millones extras (un aumento del
orden del 14%) a las ventas externas nacionales y compensar la caída de las exportaciones de
origen industrial, especialmente afectadas por la crisis brasileña.
2) La obra pública en general y la infraestructura energética, en particular, serán otras dos
fuerzas motrices relevantes, que se añadirán al sector agropecuario. En ambos casos se trata del
empleo de recursos administrados per el estado nacional.
En el primero de ellos –la obra pública- se trata de fondos públicos aplicados a la inversión
estatal directa en diversas obras viales, de saneamiento, aguas y cloacas y de transporte
ferroviario. El primer impulso se dio con la aceleración, a partir de abril pasado, de la puesta al
día de pagos atrasados desde el último trimestre de 2015 con gran parte de los contratistas de
obras públicas. A ello se añadieron dos normas destinadas a impulsar la obra pública: a) el
Decreto 691/2016 que estableció un nuevo régimen de redeterminación de precios. Es importante
destacar que esta norma, de gran importancia para la regularización del funcionamiento del
sector, recién pudo concretarse cuando el INDEC estuvo en condiciones de construir un índice
adecuadamente confiable; y b) el DNU 797/2016, que modificó el presupuesto del corriente
ejercicio para reasignar casi $80.000 millones con los destinos arriba apuntados3
.
En el segundo –la infraestructura energética- se trata también de recursos públicos destinados a
la compra, a través de Cammesa, de toda la potencia que se instale y la energía que se despache,

2
Instituto de Estudios Económicos y Negociaciones Internacionales (IIEEyNI)de la Sociedad Rural Argentina,
Junio 2016.
3 Debe destacarse que esta medida –para infortunio del gobierno- ha quedado en suspenso debido a la resolución de
la Comisión Bicameral revisora de los DNU, que la dejó en suspenso, obligando a que la disposición sea tratada por
las cámaras del Congreso.
4
originada en proyectos de generación eléctrica (convencional y renovable) a ser construidos,
financiados y operados por el sector privado.
La licitación reciente para la construcción y operación de plantas generadoras de energía térmica
(fuel oil y gas) dará lugar a inversiones valuadas en el orden de los u$s 3.000 millones
distribuidos entre 27 consorcios, que ampliaran la oferta en unos 2.800 MW de potencia
instalada, lo que representa alrededor del 13% del total disponible en el país.
Por su parte la licitación para la construcción de centrales generadoras de energías renovables,
cuya apertura acaba de tener lugar4
, aspira a incorporar otros 1.000 MW de potencia instalada,
con inversiones del orden de los u$s1.700 millones.
Ambas situaciones permiten afirmar que el gobierno tiene conciencia de la necesidad de que el
estado nacional adopte la iniciativa para promover la inversión, como medio para insuflarle a una
economía en estado de estancamiento una dosis de dinamismo, que el mercado no está aún
proporcionando.
Para ello, dada la desconfianza originada en varios años de políticas inconsistentes y erráticas,
eligió generar incentivos especiales de precios y garantías de compra y pago5
, que permitieran
superar velozmente la desconfianza en los compromisos asumidos por el estado.
En este punto resulta importante advertir que, con la judicialización y consiguientes restricciones
a la readecuación de las tarifas de los servicios públicos -especialmente en el campo de la
energía-, podría generarse un juego adicional de fuerzas contrapuestas.
En efecto si, como consecuencia de limitaciones que impusiera la justicia a incrementos
tarifarios, el sector energético continuara siendo generador de déficit fiscal, la política de
incentivos mencionada arriba se tornaría difícil de sostener en el tiempo.
Por último, cabe señalar que en los primeros siete meses del año el gobierno nacional convocó a
licitaciones públicas por cerca de $ 65.000 millones (u$s 4.300 millones) y algunas provincias ya
han puesto en marcha procesos licitatorios importantes, como, por ejemplo, la de Buenos Aires,
que ya inició licitaciones para obras provinciales y municipales por casi $ 35.000 millones (u$s
2.300 millones).
Sin embargo, debe advertirse que los efectos de las acciones públicas descritas tardarán algún
tiempo en hacerse notar de modo efectivo, debido a los necesarios procesos burocráticos que
median entre la decisión política y la efectiva contratación y puesta en marcha de las diversas
obras.
3) El programa de regularización previsional y el blanqueo, establecidos por la Ley 27.260.

4 En la licitación pública cerrada el 5/9 se recibieron 123 ofertas de empresas y consorcios nacionales y extranjeros
por casi 6700 MW, sextuplicando las aspiraciones del gobierno en materia de desarrollo de nuevas inversiones en
energías renovables y que representan cerca de u$s 12.000 millones de propuestas de inversión.
5 Así, por ejemplo, asegurará el cobro de las ventas de energías renovables a Cammesa con una garantía del Banco
Mundial.
5
El primero, que abarca a unos 2,4 millones de jubilados y pensionados, inyectará según
estimaciones privadas6
unos u$s 8.500 millones anuales a valores de hoy (alrededor del 1,9% del
PIB) casi íntegramente a la corriente de consumo doméstico.
El blanqueo de capitales, por su parte, constituirá una fuente de recursos fiscales y,
eventualmente, de financiamiento barato para el sector público. La magnitud de los mismos
dependerá no sólo del volumen total que los argentinos quieran exteriorizar sino también de la
porción que deseen repatriar.
Tomando en cuenta la historia y antecedentes argentinos en materia de riesgos, apego a las
normas y estabilidad de las reglas de juego, es bastante probable que la exteriorización supere en
forma notoria a la repatriación, incluyendo en este concepto a la inversión en activos –títulos
públicos ad-hoc a 3 y a 7 años de plazo y cuotas partes de fondos comunes de inversión
productivos- que evitan el pago de la alícuota tributaria establecida por la ley.
En efecto, de acuerdo con nuestra apreciación, dadas especialmente las condiciones
internacionales que rodean a los capitales fugados de sus países de origen y las estimaciones
razonables de dinero “negro” de argentinos, el monto a exteriorizarse podría rondar entre los u$s
50.000 y los u$s 70.000 millones.
A efectos de evaluar el impacto fiscal y financiero hemos desarrollado, a continuación, un
ejercicio hipotético sobre la base de dichos valores7
. Al respecto, hemos estimado que un 15% de
los fondos exteriorizados estaría constituido por inmuebles, a los que se les aplicará una alícuota
del 5% y que un 20% de lo exteriorizado, en partes iguales, se destinaría a: i) la suscripción del
bono público a 7 años, que a su vez permite no pagar la alícuota en una relación 3:1 entre fondos
blanqueados con destino al bono y fondos aplicados a otros destinos o ii) cuotas partes de fondos
comunes de inversión productivos. Se supone, además, que la aplicación a la suscripción del
bono a 3 años de plazo será prácticamente nula.
Bajo esas hipótesis, y suponiendo que la totalidad de los fondos se exteriorizarían en el corriente
año, los ingresos fiscales originados en el blanqueo rondarían entre los u$s 2.600 millones y los
u$s 3.700 millones. En tanto que el financiamiento al tesoro nacional a muy bajo costo se
ubicaría entre los u$s 4.300 millones y los u$s 6.000 millones. Es decir que, bajo los supuestos
planteados, el tesoro nacional se embolsaría un total de entre u$s 6.900 y u$s 9.600 millones por
una única vez8
.
Estos valores representarían una contribución a solventar, con recursos propios y financiamiento,
entre un 27% y un 38% del déficit fiscal estimado por el gobierno a comienzos de su gestión.

6
Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas, FIEL News, Mayo 2016.
7 En Anexo I se desarrolla el ejercicio hipotético completo.
8 Debe aclararse que, en rigor, de acuerdo con lo que establece el art. 51 de la ley de blanqueo (Ley 27.260), los
fondos provenientes del impuesto especial creado por el art. 41deberán aplicarse exclusivamente a atender el pago a
todos los jubilados y pensionados abarcados por dicha norma legal.
6
A partir de 2017 el tesoro nacional contará con los recursos provenientes de la tributación sobre
los activos y sobre las rentas que generen los no exentos9
.
Más allá de cualquier debate acerca de la relevancia de las magnitudes, si el blanqueo alcanzara
cifras aproximadas a las estimadas tanto en materia de exteriorización como de recursos para el
fisco, el gobierno se habrá anotado un éxito político, máxime en términos comparativos con el
régimen implementado por el gobierno anterior, que estuvo abierto más de dos años y sólo sirvió
para que se exteriorizaran algo menos de u$s 2.600 millones y prácticamente sin rédito para las
finanzas públicas.
Por otra parte, si la economía diera señales de despegue en un plazo relativamente breve y
comenzara a transitar un sendero de crecimiento razonablemente sustentable en un marco de
reglas de juego estables y de relaciones macroeconómicas más consistentes, fondos
exteriorizados –aunque no hubieran sido repatriados- estarían en condiciones inmediatas de
volcarse a inversiones domésticas diversas.
4) La reinserción en los mercados financieros internacionales –tanto para el sector público
nacional como para las provincias y el sector privado- a partir del arreglo de la deuda con los
“holdouts”. La misma se complementará con el restablecimiento de relaciones normales con el
FMI, a partir la misión que implementará la llamada revisión anual del estado de la economía
prevista por el artículo IV del estatuto del Fondo y que, por motivos ideológico políticos y de
necesidades de ocultamiento de sus desmanejos, había sido suspendida por el gobierno anterior.
5) La política internacional, que ha adquirido una dinámica diferente en su propósito
fundamental de amigarse y abrirse al mundo, como medio para estimular decisiones que ayuden
a movilizar la inversión y expandir el comercio internacional.
6) Los eventuales estímulos que generarán sobre la inversión y el empleo el denominado Plan
Productivo, el plan de ocho puntos de facilidades para PyMes y tres leyes con estado
parlamentario: la de empleo joven, la de participación público privada (PPP), dirigida a
incorporar nuevas formas legales de incentivar la inversión pública y la de mercado de capitales.
Las Fuerzas Obstaculizantes
Por su parte, las fuerzas que traban o conspiran contra el crecimiento son:
1) La inflación y sus derivados. Reducir la inflación es, tal como lo señalamos al comienzo, uno
de los objetivos básicos de la actual política económica.
Pero, de un lado, la inflación en sí misma es una fuerza que, aunque haya comenzado a dar
signos importantes de morigeración, mientras perdure en niveles elevados actúa como
obstaculizante del proceso de reactivación y crecimiento. Como lo hemos remarcado en varias
oportunidades anteriores, la inflación es siempre fuente de volatilidad de los precios relativos e

9 Los títulos públicos nacionales, p. ej., están exentos del pago de impuestos nacionales. Lo mismo sucede con los
títulos públicos emitidos por el gobierno brasileño o entes brasileños con participación estatal, en tanto que las
inversiones financieras en otro tipo de activos no están exentas.
7
incertidumbre económica, de aliento a la especulación y de acortamiento de los horizontes de
planeamiento, además de deteriorar el salario real, la demanda de dinero y el ahorro domésticos
y el tipo real de cambio.
Por todas esas vías la inflación conspira contra los pilares de la recuperación de la actividad y el
crecimiento económicos: el consumo, la inversión privada y las exportaciones.
Por otra parte, las medidas puestas en marcha para combatir la inflación –requisito indispensable
para mejorar el funcionamiento macro y microeconómico- generan fuerzas, que entorpecen la
reactivación y el crecimiento.
Como también lo hemos señalado en trabajos previos
10
, el gobierno -por diversos motivos
especialmente de naturaleza política- ha decidido y en alguna medida se ha visto forzado, a dejar
rezagado el saneamiento de las finanzas públicas y, así, ha concentrado todo el esfuerzo
antiinflacionario en la política monetaria del BCRA. Este, a su vez, ha condensado la misma en
la política de tasas de interés implementada a través de las operaciones de mercado abierto,
fundamentalmente con la utilización de las Lebac y con operaciones de pase con el sistema
financiero.
La absorción de moneda vía Lebac y la elevada tasa de interés todavía vigente –a pesar de las
significativas reducciones verificadas en los últimos 60 días- limitan el financiamiento de la
actividad privada y afectan la reactivación de la economía. Así, tanto por la vía del efecto
desplazamiento de recursos monetarios (crowding out) hacia letras del Banco Central como por
el costo del financiamiento, se resienten la inversión y el consumo privados.
A título ilustrativo, según el último balance semanal del BCRA al 31 de agosto pasado, el stock
de Lebac (unos $652.000 millones) representaba el 97% de la base monetaria, el 63% de los
depósitos privados totales en el sistema financiero y 42% del M3 privado (depósitos privados en
el sistema financiero + circulante en poder del público) y aproximadamente el 9,7% del PIB.
Estos guarismos muestran claramente los recursos que, para contener la inflación, se le están
restando al financiamiento al sector privado.
Su “liberación” sólo se haría posible y de modo gradual, sin provocar una estampida de precios y
muy particularmente del tipo de cambio, y en consonancia con un aumento genuino de la
demanda de dinero generada a partir del círculo virtuoso ligado a una baja sustancial y
consistente de la inflación. Al respecto el Banco Central ha dejado públicamente en claro que no
se apresurará en disminuir sustancialmente la tasa de interés hasta tanto no esté seguro que la
inflación esté reduciéndose al ritmo consistente con sus metas y objetivos.
En dicha materia, el Banco Central ha fijado en el entorno del 3% al 4% anual real como la tasa
objetivo de la política monetaria11
. En el corto plazo, la combinación de una tasa de interés real

10 Lisandro Barry y Carlos Quaglio: “Los Dilemas de la Manta Corta”, Mayo 2016 y “Recalculando”, Junio 2016
11 En palabras del mismo Baco Central: “Esta política se instrumenta a través de una tasa de interés positiva en
términos reales. En particular, pasado el periodo de reordenamiento de precios relativos y ante la consolidación de
una expectativa de desinflación para los próximos meses, el BCRA fija su tasa [de interés] de política monetaria, la
8
positiva en moneda local con una expectativa de devaluación menor a dicha tasa contribuye
especialmente a sostener la demanda de pesos.
Al respecto, no puede dejar de señalarse, como dato relevante y auspicioso que, al inicio del
corriente mes de setiembre el Tesoro logró colocar bonos (BONTE 2018) por $15.200 millones a
la par, a una tasa fija del 22,75% anual12 a un plazo de 18 meses. Aunque dicha colocación no
tiene finalidades de regulación monetaria sino de financiamiento del Tesoro, lo destacable es la
señal respecto de las expectativas de baja de la inflación y estabilidad del tipo nominal de
cambio.
La política de tasa de interés del BCRA–acompañada por un flujo neto positivo de ingreso de
divisas tanto comerciales como financieras- le ha permitido mantener estabilizado el tipo de
cambio nominal, dentro de una banda de flotación entre los $14 y los $16 por dólar. Ello, si bien
por una parte contribuye a estabilizar expectativas inflacionarias, también redunda en un riesgo
de retraso del tipo de cambio real.
En rigor, en el actual contexto económico financiero se conjugan una oferta excedente de divisas
–provenientes del resultado neto del comercio y el financiamiento externo- con una inflación aún
alta, que dan lugar a una presión importante por la apreciación real del peso. Sin duda esta
tendencia a la apreciación del peso ayuda a la morigeración de la inflación, aunque provoque,
por otra parte, problemas de competitividad internacional.
De hecho, particularmente en la mayor parte del segundo trimestre del año y de acuerdo con
información proporcionada por el BCRA13, se verificó una apreciación de la moneda nacional
del orden del 10%, medida por la evolución del Indice de Tipo de Cambio Real Multilateral
respecto de la situación al momento de la eliminación del “cepo” y la unificación cambiaria.
Dicha situación está afectando las exportaciones de varias producciones primarias regionales
como así también la de numerosos bienes de origen industrial. También comienza a generar
estímulos para incentivar importaciones de productos provenientes de países con muy bajos
costos de producción, debido a sus escalas productivas y, muy especialmente, a salarios
reducidos en moneda dura.
En definitiva y crudamente expresado es la recesión, inducida por la política monetaria y la caída
de la masa salarial ampliada en términos reales14, la que está haciendo la necesaria tarea de
reducir la inflación.
El ritmo inflacionario del primer semestre, por otra parte, está dando lugar a crecientes presiones
por la revisión y reapertura de paritarias. En dicho proceso se suman gremios que sólo pactaron
ajustes salariales por un semestre con sindicatos que, habiendo acordado aumentos anuales,

LEBAC de 35 días, de manera que sea superior a la tendencia esperada de la inflación para ese periodo
(descontando factores transitorios)”. BCRA, “Informe de Política Monetaria”, Julio 2016.
12 El Tesoro recibió órdenes de compra por un total de $32.600 millones a una tasa promedio del 22,8% pero decidió
aceptar la mitad del monto ofertado.
13 Idem
14 Masa salarial ampliada= salarios + jubilaciones + planes sociales
9
pretenden acordar nuevos incrementos compensatorios. En un posible escenario de esa índole,
las señales de morigeración de la inflación que han comenzado a manifestarse podrían quedar
abortadas neutralizando, a su vez, los esfuerzos antiinflacionarios de la política monetaria.
La combinación de inflación, aunque sea en estado declinante, aumentos de salarios nominales y
retraso del tipo de cambio real vuelve a plantear una paradoja repetitivamente dramática para el
país: la combinación de caída de la capacidad adquisitiva de la masa salarial con un aumento
concomitante de los costos salariales en moneda extranjera, que dan como resultante una pérdida
general de competitividad internacional.
2) El déficit fiscal. Casi desde el comienzo de su gestión, el gobierno tomó una serie de medidas
cuyo impacto fiscal tiende a aumentar el déficit, ya sea por disminución de ingresos o de
aumento de gastos: eliminación o rebaja de retenciones, elevación del mínimo no imponible del
impuesto a las ganancias, ampliación de la AUH y asignaciones familiares, devolución de fondos
de coparticipación y apoyos financieros a provincias, implementación da la tarifa social en
servicios públicos, devolución del IVA sobre artículos de la canasta básica a sectores de menores
recursos, pensión al adulto mayor, acuerdo con los sindicatos por la devolución de fondos de las
obras sociales.
A ello se agregó el nuevo régimen de regularización de deudas y aumento de haberes de
jubilados y pensionados, que –más allá del efecto positivo sobre el consumo señalado más
arriba- generará un incremento del déficit fiscal cercano al 0,5% del PIB en el corriente ejercicio,
sin computar los ajustes automáticos establecidos por ley, que ya fueron incluidos en el
presupuesto vigente. Dicha proporción se elevará al 1,4 % y 1,7 % del PIB en 2017 y 2018
respectivamente15
.
Adicionalmente, una de las consecuencias de la judicialización del programa de actualización de
las tarifas de los servicios públicos, será también un aumento del déficit fiscal respecto de las
metas previstas por el poder ejecutivo al comienzo de su gestión. De todos modos, como
consecuencia de la decisión de la Corte Suprema tanto en materia de gas como de las tarifas
eléctricas, el resultado final posiblemente tenga una incidencia adicional negativa más acotada de
lo que aparentaba cuando se desató el conflicto. Estimamos dicho resultado en el orden del 0,2%
al 0,4% del PIB, sin considerar el efecto financiero de la dilación en el tiempo de la puesta en
funcionamiento del reajuste tarifario.
Al respecto debe recordarse que la adecuación tarifaria constituía la pieza estratégica
fundamental del programa de saneamiento del déficit fiscal, decisivamente influido por el
volumen de subsidios económicos que se acumularon en forma progresiva, como consecuencia
de la negligente política del gobierno kirchnerista.
Además de ese costo fiscal no previsto, la cuestión tarifaria -dependiendo de la forma en que
quede finalmente resuelta- podría incidir en otros aspectos de la política económica oficial.

15 Fuente: Daniel Artana,” Buscando Dólares para el Consumo”, FIEL, Julio 2016. En estos casos se incluido los
aumentos legales automáticos.
10
En efecto, la alteración judicial del programa de actualización tarifaria de los servicios de gas
natural, al forzar la necesidad de mantener los subsidios a los consumidores residenciales,
podría:
 Dificultar la política monetaria antiinflacionaria, ya que eventualmente el Banco Central
tendría que aumentar su auxilio al Tesoro por encima de lo pautado e incrementar la
absorción de pesos vía operaciones de mercado abierto (Lebac y pases).
 Incrementar las necesidades de endeudamiento corriente –en moneda nacional y/o
extranjera- del Tesoro para financiar un déficit mayor.
 Obligar a un replanteo de las relaciones financieras con las provincias y, probablemente,
de los planes de obras públicas e infraestructura, a efectos de controlar en lo posible el
aumento del déficit fiscal resultante.
 Entorpecer las posibilidades de recomposición de la matriz energética y de la estructura
del consumo energético en el país.
 Impedir una mayor certidumbre y previsibilidad sobre los precios y disponibilidad de
energía, cruciales para las decisiones de inversión privada.
Desafortunadamente no existe disponible un cálculo oficial consolidado de los efectos fiscales de
todas las medidas señaladas, sea que hayan sido dispuestas voluntariamente o no por el gobierno
nacional.
Nuestra estimación es que el resultado neto al día de hoy representaría un incremento del déficit
del orden del 1,3% del PIB corriente para el año en curso16 respecto de la meta planteada por las
autoridades al comienzo de su gestión17
. Al respecto, el reciente DNU 975/16 ampliando el
presupuesto de gastos en $148.000 millones, donde casi un 47% de dicho aumento se destina al
pago de subsidios energéticos, ratifica la tendencia señalada.
Debemos aclarar que el porcentaje señalado computa un resultado fiscal del blanqueo, por
ingresos generados en el impuesto especial -estimado por los autores- del orden del 0,7% del
PIB18
. En este sentido consideramos importante destacar que el producido fiscal del blanqueo
(recaudación del impuesto especial) constituye una pieza clave del resultado fiscal final del
corriente año.
Para el año próximo, el gobierno ya ha asumido una serie de compromisos domésticos, que
también habrán de incidir en los resultados fiscales de 2017. Los más relevantes son:
 La atención del Programa de Reparación Histórica con los jubilados, ya mencionada.
 La cuota comprometida a las provincias para atender el programa de devolución de
fondos de coparticipación federal en los impuestos.
 El compromiso de reducir en 5 puntos porcentuales los derechos de exportación a la soja
y sus derivados industriales.
 La restructuración de las escalas del impuesto a las ganancias.

16 Ver Anexo II
17 De esta manera el défict del ejercicio fiscal corriente oscilaría entre el 6% y el 6,5 % del PIB.
18 Ver Anexos I y II
11
Frente a dicho panorama debe destacarse que el gobierno, si bien ha decidido o se ha visto
obligado a postergar el saneamiento fiscal, ha resuelto cambiar drásticamente la forma de
financiar el déficit.
En efecto, se ha limitado estrictamente el financiamiento monetario a un monto fijo de $160.000
millones (unos u$s10.000 al tipo de cambio actual), debiendo cualquier cifra superior procurarse
a través de la emisión de deuda pública del tesoro nacional. El blanqueo, sin duda, constituirá un
elemento relevante en tanto contribución a la financiación de un déficit más abultado.
El uso del endeudamiento para financiar el déficit, tanto nacional como provincial, plantea
algunos interrogantes acerca de sus impactos sobre diversos aspectos del funcionamiento de la
economía, especialmente de orden monetario y cambiario, que pueden afectar al crecimiento
económico.
Así, si el tesoro tomara fondos en moneda extranjera, para hacerse de pesos debería o bien
venderlos en el mercado empujando a la baja el tipo de cambio y afectando la capacidad
competitiva de los sectores exportadores o bien vendiéndolos al Banco Central produciendo una
expansión de base monetaria, que induciría a la autoridad monetaria a intentar absorber moneda
colocando letras y subiendo la tasa de interés. Ambas consecuencias tendrían impactos negativos
en el nivel de actividad, dependiente de la magnitud del endeudamiento externo.
Si el tesoro, en cambio, tomara pesos en el mercado local19 exacerbaría el efecto desplazamiento
hacia el sector público (crowding out) de recursos aplicables a financiar al sector privado,
haciendo más escaso el crédito a dicho sector y, por esa vía, amenazaría la reactivación
económica.
Al respecto debe tenerse presente que, dada la baja monetización relativa de nuestro país y, por
tanto, el reducido volumen de crédito al sector privado respecto del PIB (alrededor de un 12%20)
hace que montos relativamente bajos de colocación de deuda pública en el mercado local, tengan
una fuerte incidencia sobre la disponibilidad de crédito al sector privado.
Por último consideramos de suma importancia advertir que, si bien -dado el relativamente bajo
endeudamiento público con el sector privado- los mercados financieros parecerían altamente
dispuestos a financiar tanto el déficit corriente como la inversión pública, dicha “vocación”
podría encontrar un límite no lejano en el tiempo en la medida en que los operadores financieros
evaluaran que no existen señales claras de saneamiento fiscal.
3) La desconfiada pereza de la inversión privada. Con la excepción de gran parte del sector
agropecuario y de las nuevas inversiones comprometidas en el sector de generación de energía
eléctrica –con las salvedades expuestas más arriba- el resto del sector privado ha mostrado una
serie de prevenciones, que lentifican decisiones de inversión en los sectores reales de la

19 Esto incluye la suscripción de títulos públicos denominados en moneda extranjera pero pasibles de ser suscriptos
en pesos.
20 Incluye préstamos en dólares
12
economía. Las mismas obedecen a una serie de factores que, en mayor o menor grado, son
coincidentes tanto entre inversores locales como extranjeros.
En primer lugar, sin duda, hay que mencionar que la larga historia de volatilidad política y
económica y, consiguientemente, de la seguridad jurídica en el país, tienen un peso muy
importante en dichas prevenciones.
Los procesos de decisión de inversiones reales, que siempre requieren de tiempo de maduración,
es natural que se hagan particularmente lentos en un país con larga tradición de alta frecuencia de
cambios de regímenes económicos y de reglas de juego.
Pero a esas dudas de naturaleza histórica se le añaden otras de orden tanto económico como
político y, a su vez, tanto estructurales como coyunturales, que pueden condensarse en:
 La capacidad, tratándose del primer gobierno no peronista ni radical y con minoría
parlamentaria, de ejercer el gobierno con autoridad frente a las diferentes variantes del
justicialismo, al sindicalismo y las organizaciones sociales combativas.
 Las expectativas electorales de medio término.
 La experiencia para controlar y manejar los recursos y estructuras burocráticas del estado
nacional notablemente deterioradas.
 La habilidad para coordinar con coherencia y eficacia las diversas áreas en que ha sido
dividida la gestión de la economía nacional.
 La capacidad para llevar adelante un programa de reformas estructurales en el campo
jurídico, político, educativo y laboral, que permitan un mejoramiento en la calidad
institucional y un salto cuali-cuantitativo en la productividad general de la economía.
 La virtuosidad para encarar el arreglo del desequilibrio fiscal y para financiarlo de
manera no inflacionaria, dentro de parámetros razonables en materia de volumen y
costos.
 La falta de claridad sobre el tamaño del mercado a atender invirtiendo en la Argentina y
la incidencia de los costos argentinos directos e indirectos.
En síntesis, aún no ha logrado generarse entre los tomadores de decisiones de inversión una
corriente suficiente de confianza en la capacidad del gobierno para controlar y conducir al estado
y a la sociedad. Tampoco hay claridad sobre la hoja de ruta que el gobierno quiere seguir para
alcanzar los objetivos que, en principio, se propone.
Todo ello no sólo ralentiza las decisiones de inversión, a pesar de los esfuerzos oficiales por
tratar de enviar señales optimistas al mundo, sino que mantiene elevada –a pesar de la fuerte
reducción experimentada en los últimos meses- la prima de riesgo del país en términos
comparativos internacionalmente21
.

21 El EMBI (Emerging Markets Bond Index), calculado por el banco JP Morgan Chase, es el indicador más utilizado
para medir la prima de riesgo de un país. Al 30/8/16 dicho indicador era para Argentina 482, Brasil 306, Colombia
230, México 194, Panamá 165, Perú 167, Uruguay 228.
13
Las Fuerzas de Sentido y/o Magnitud Inciertas
1) La situación brasileña. La fuerte recesión que afecta a la economía brasileña desde hace
prácticamente dos años, como es sabido, viene afectando negativamente a nuestra economía por
tres lados simultáneos.
Por una parte porque la caída del PIB brasileño (3,8% en 2015 y posiblemente cerca del 3% en el
corriente año) ha contraído drásticamente las importaciones de origen argentino. Al respecto
debe tenerse presente que Brasil es el primer mercado para las exportaciones argentinas
y absorbe un 46% de sus ventas industriales. Para tener una clara idea de la relevancia del
impacto de cualquier movimiento de la economía brasileña sobre la argentina, basta señalar que
el análisis de la relación comercial bilateral muestra que cada punto de variación en el índice de
producción brasileña significa tres puntos de variación en las exportaciones manufactureras
argentinas.
Por otra parte, aún después de la devaluación ocurrida a la salida del cepo cambiario, el tipo de
cambio bilateral con Brasil se mantiene apreciado y ello encarece en general todos los productos
argentinos que se exportan a Brasil.
La erosión de la competitividad junto con la recesión económica y la crisis política de Brasil
hicieron que el comercio bilateral entre ambos países cerrara 2015 con una caída acumulada del
18,8% interanual, con un valor de u$s 23.083 millones. En el primer semestre del corriente año,
por su parte, se produjo un descenso interanual del orden del 24%. El sector automotriz (autos y
camiones) ha sido el más afectado, ya que el 80% de sus exportaciones se destinan a Brasil. Pero
también sectores como la industria plástica, la perfumería y la química padecen problemas
análogos.
Por último, la recesión y devaluación brasileñas han acrecentado la agresividad de las empresas
de ese origen en la búsqueda de mercados externos y desplazado a productos argentinos
especialmente en la región.
Sin embargo, frente al drástico cambio institucional se abre la posibilidad de una reversión y que
la economía brasileña vuelva a constituirse en fuerza impulsora de la recuperación de nuestra
economía. De hecho algunos indicadores relevantes de la economía y finanzas brasileñas ya han
comenzado a dar algunas señales de mejoramiento, tales como: la recuperación bursátil, la suba
del indicador de “industria agregada” (suma de industria manufacturera, construcción y minería)
mostrando un freno a la tendencia contractiva que se venía observando desde comienzos de
2014, una cierta recuperación de la inversión bruta fija que venía cayendo desde hacía 10
trimestres, la mejora del tipo de cambio real y la disminución de la inflación.
La velocidad y magnitud de la recuperación brasileña, que muy probablemente comiencen a
manifestarse con más claridad hacia fines del corriente año y posiblemente se verifiquen con
mayor contundencia en 2017, serían entonces fuerzas altamente decisivas para la evolución de
nuestra economía.
14
2) La Eventual Suba de la Tasa de Interés de la Reserva Federal de los EE. UU.
La Reserva Federal de los EE.UU (FED) –hoy casi un banco central del mundo- está evaluando
una suba de la tasa de interés de los fondos federales, el indicador líder del mercado financiero
internacional.
Para adoptar una decisión de esa índole, la FED sigue con detalle la evolución de los indicadores
de precios, actividad y empleo de los EE.UU. Si bien no se observa una tendencia firme al
recalentamiento de la economía norteamericana, el temor a algunos atisbos inflacionarios y –
especialmente- a la suba exagerada en los valores de mercado de las acciones de muchas
empresas, ha llevado a la FED a “amenazar” con dar comienzo –seguramente antes de fin del
corriente año- al fin de la era de tasas estables y notablemente bajas. Seguramente ese aumento
oscile entre el 0,25 y el 0,50%.
La magnitud mencionada no parece muy significativa en valores absolutos. Sin embargo, en un
contexto económico internacional caracterizado por el estancamiento de Japón y de Europa –
cuyo Banco Central al igual que el Banco de Inglaterra, además impulsan reducciones de sus
tasas de interés por debajo del 0% anual- y China en suave declinación, una decisión de la FED
en el sentido mencionado tendría especialmente un impacto importante en: 1) un cambio de las
expectativas sobre movimientos futuros de la tasa de interés de EE- UU. y 2) una presión del
mercado por la apreciación del dólar22 contra las demás monedas.
Un escenario de esta naturaleza tendría un impacto negativo sobre los commodities que
conforman las principales exportaciones argentinas. Pero por otra parte un diferencial de tasas de
interés entre el dólar y el euro podría abrir una ventana de oportunidad para obtener
financiamiento en esta última moneda, especialmente en mercados europeos.
Resultante
En términos económicos, 2016 puede ser caracterizado como un año concentrado en la
concreción del esfuerzo inédito de implementar con éxito un proceso de desarticulación gradual
de las severas inconsistencia macroeconómicas dejadas por el nacional populismo kirchnerista y
evitar, anticipadamente, el estallido de una crisis, que estuvo gestándose durante varios años y
cuya gravedad la sociedad, en general, no parece haber percibido acabadamente.
Evaluada en términos de reordenamiento macroeconómico, la resultante será relativamente
positiva a pesar del problema irresuelto del déficit fiscal, cuyo valor final aún está pendiente del
modo en que, en definitiva, se resuelva la cuestión tarifaria y de los resultados del blanqueo de
capitales.
En términos de reactivación y crecimiento económico sin embargo, en nuestra opinión, el año en
curso arrojará una resultante negativa. Las fuerzas que hemos descrito como impulsoras de la
reactivación y el crecimiento no tendrán la magnitud ni la aceleración suficiente como para
contrarrestar a las que actúan en sentido contrario.

22 Una suba de tasas de interés en EE.UU. en un contexto, además, de baja de las tasas europeas (incluyendo a Gran
Bretaña), aumentaría la demanda de dólares haciendo subir su cotización respecto de las demás monedas.
15
Habrá que esperar a 2017 para que las fuerzas que operan en sentido positivo adquieran la
intensidad suficiente para colocar a la economía nacional en un sendero de aumento, aunque
probablemente modesto, de la actividad y el empleo.
Las fuerzas sobre las que pivotará dicho progreso –cuyos signos más firmes entendemos
comenzarán anotarse recién hacia el segundo trimestre del próximo año- serán:
1) la caída sistémica de la inflación, con sus consecuencias positivas sobre la demanda de dinero
en un marco de reducción importante de la tasa nominal de interés, que mejorarían las
posibilidades y condiciones de financiamiento de la actividad y el consumo privados;
2) el acceso al financiamiento internacional tanto privado como público (organismos
multilaterales), que continuará permitiendo la financiación del déficit del sector público
consolidado y de los planes de ampliación de la infraestructura económica; y
3) un posible recupero de la economía brasileña.
Esas fuerzas permitirían mantener el empuje del sector agropecuario, sostener la inversión
pública y lograr un cierto recupero del consumo privado, aún en un marco donde: a) la inversión
privada se mantendría relativamente aletargada -seguramente a la espera de los resultados
electorales de medio término-, b) el déficit fiscal continuaría elevado, excediendo las metas
porcentuales en relación al PIB planteadas originalmente por el gobierno para 2017 y c) el tipo
de cambio real sin recuperarse, al menos significativamente, de sus niveles actuales.
Para que lo recién expresado resulte posible, el gobierno deberá alcanzar dos acuerdos básicos,
que le permitan:
 Contar con un presupuesto nacional para el ejercicio 2017, que refleje las auténticas
expectativas de crecimiento e inflación y contemple mecanismos y volúmenes de
financiamiento no inflacionarios apropiados. Estimamos, al respecto, que las necesidades
de financiamiento no monetario23 (endeudamiento) para atender el eventual déficit fiscal
y los planes relacionados con la inversión pública ascenderían a entre u$s 30 y 40.000
millones. Esta cifra, aunque parezca muy abultada, sería viable de ser obtenida en las
actuales condiciones de los mercados financieros nacionales e internacionales y
representaría un aumento del endeudamiento del tesoro nacional del orden de entre 6,5%
y el 8,8% del PIB.
 Moderar la puja distributiva, adecuando los ajustes salariales a la inflación esperada e
incorporando metas de productividad como componente de los mismos.

23 Estimamos que el financiamiento monetario que proveerá el BCRA en moneda dura será aproximadamente
equivalente al del corriente ejercicio, o sea unos u$s 10.000 millones.
16
Dos Desafíos de Mediano y Largo Plazo
Para que todo proceso de reactivación económica se convierta en un sendero perdurable y
consistente de crecimiento y progreso, el gobierno debería –con todas las dificultades que ello
conlleva en nuestro país- intentar alcanzar un consenso sobre al menos dos cuestiones que,
estructural e históricamente, conspiran contra el mismo y, en el fondo, han estado siempre
subyacentes en las recurrentes crisis económicas que han marcado a la sociedad argentina en los
últimos 80 años:
1) Sobre las dimensiones del estado en todas sus incumbencias territoriales, como medio
indispensable para, por un lado, eliminar el déficit fiscal y, así, bajar la presión tributaria del
sector público consolidado y, por otro, restringir focos graves de ineficiencia, privilegios y
corrupción, que conforman parte de las bases explicativas de la declinante competitividad del
país y de la mala distribución del ingreso.
Al respecto vale recordar que la presión tributaria del sector público consolidado24 se duplicó
entre 2002 y 2015, para llegar a un 37% del PIB25 y ubicarse en el nivel más elevado de la
región. Unos 4.000.000 de personas26, que representan un 25% de la población económicamente
activa y casi el 30% de la población con empleo, trabajan en empleos públicos. Más de
18.000.000 de argentinos reciben algún plan social27
.
De este modo los argentinos trabajan casi 5 meses del año para sostener un estado
completamente deficiente e incapaz de satisfacer las necesidades ciudadanas de salud, educación,
seguridad, justicia e infraestructura económica.
2) Sobre la competitividad sistémica. La sociedad argentina no ha podido aún superar la supuesta
antinomia entre apertura vs protección económica.
Especialmente todos los estratos dirigentes no han sabido o querido tomar cuenta que el
fenomenal avance científico tecnológico de los últimos 50 años, la revolución en las
comunicaciones y la globalización en todas sus dimensiones han tornado política, económica y
socialmente obsoleta y regresiva esa visión dicotómica. Visión que, en rigor, además esconde la
incapacidad histórica para encarar la compatibilización entre un sector agroindustrial de alta
productividad y eficiencia con una industria manufacturera de baja eficiencia y productividad y
escala reducida pero generadora de mayores volúmenes de empleo, que el primero no alcanza a
absorber.
Muy particularmente dicha visión ignora que una economía, que se ha estado conformando en
una de las más cerradas del mundo, concomitantemente ha ido distorsionando su sistema de
precios relativos, se ha hecho estructuralmente inflacionaria y se ha empobrecido
progresivamente. En última instancia, en el mundo actual, la cerrazón es un camino de doble vía:

24 Se entiende por presión tributaria del sector público consolidado a la relación entre la recaudación del Estado
Nacional en materia de impuestos y contribuciones y aportes a la seguridad social más la recaudación de impuestos,
tasas y contribuciones provinciales y municipales y el PIB.
25Fuente: IARAF, Informe Económico Nº 349.
26 Fuente: CIPPEC
27 Fuente: U.C.A., Observatorio Social.
17
no sólo restringe las importaciones sino que también limita la capacidad exportadora y, de ese
modo, lo único que se logra es achicar la economía y empobrecer a la población.
La decisión política de encarar el esfuerzo por el logro de consensos sobre estos dos aspectos
estratégicos, a nuestro entender, representaría una contribución fundamental para el logro de los
objetivos de eliminación de la pobreza y unión de los argentinos, que se ha propuesto el
gobierno. También serían un aporte relevante para acotar los riesgos de crisis recurrentes, en las
que habitualmente cae la sociedad argentina
18
ANEXO I
ESTIMACIONES DE INGRESOS FISCALES Y FINANCIAMIENTO AL TESORO
POR BLANQUEO
Bases de Cálculo
1) Montos exteriorizados: a) u$s 50.000 MM; b) u$s 70.000MM
2) Provenientes de inmuebles: 15%. Por a) u$s 7.500MM; por b) u$s 10.500MM
3) Provenientes de activos financieros diversos: 85%
4) Suscripción de bono a 7 años y cuotas partes de fondos comunes de inversión productiva
(FCIP): 20%
5) Distribución de 4): 50% al bono y 50% a FCIP
6) Base de tributación por activos financieros
Por a): {[10%x50.000]x3}+(10%x50.000)= 15.000+5.000=20.000: monto eximido de
pagar la alícuota
[50.000-(7.500+20.000)]= 22.500: base de tributación de alícuota por activos financieros
Alícuota: 22.500×10%= 2.250
Por b): {[10%x70.000]x3}+(10%x70.000)= 28.000 monto eximido de pagar la alícuota
[70.000-(10.500+28.000]= 31.500 base de tributación de alícuota por activos financieros
Alícuota: 31.500×10%= 3.150

barry1

barry2

Lisandro Barry y Carlos Quaglio

Se el primero en comentar en "LA RESULTANTE"

Deja un comentario

Su dirección de correo electrónico no será publicada.


*