ATRASO CAMBIARIO POR INTERVENCIÓN DEL BANCO CENTRAL

Con fecha 19.3, el lector Ulises de la Orden vuelve sobre el problema del retraso cambiario a través de una nueva carta al editor de “La botella al mar” – el Dr. Cosme Beccar Varela – que, en lo que toca específicamente a ni nota de respuesta anterior, dice lo siguiente:
“Es muy difícil mantener una discusión sobre el efecto negativo de la política cambiaria, Yo estoy 100% de acuerdo que una política de atraso cambiario como fue la de Martínez de Hoz con una tablita de devaluación pre-pactada, y sin ver luego la realidad económica o la política de Cavallo que era exactamente igual pero con pendiente cero es decir sin devaluación, en ambos casos se hizo un gran daño a las exportaciones y se promovieron las importaciones.
Sobre eso creo que no vale la pena discutir.
Pero sí digo que el análisis de Giuliano es sesgado porque tomó el valor del dólar de origen al 31.12.15, unos pocos días después de la gran devaluación que ya había efectuado el Gobierno de Macri. Por esa razón digo que es un análisis sesgado, se basa en un dato que distorsiona todo y confunde la realidad. Si hubiera tomado el valor del dólar del día que asumió Macri, y las retenciones, etc., entonces vería que la devaluación real fue del 84%
También me resulta obvio que otra vez mas se está intentando controlar la inflación reteniendo el tipo de cambio, pero lo que digo es que aun no hay atraso cambiario. Yo soy socio de una empresa tecnológica que históricamente exportamos más del 80% de nuestra producción, así que tengo un control bastante detallado de cómo evolucionan los costos y los precios de venta de exportación a través del tiempo, y debo reiterar que aun no hay atraso cambiario, puede ser que de continuar esta política del banco central lleguemos a tener un atraso cambiario, pero eso como ciudadano responsable lo voy a juzgar cuando suceda.”
Hasta aquí la reproducción – prácticamente completa – de la nueva carta del lector de referencia.

CONTESTACIÓN ADICIONAL DE GIULIANO
A riesgo de que la invitación a responder la nueva Carta del Lector sobre el tema de referencia arrastre a una sucesión interminable de críticas y respuestas, me veo forzado a responder las objeciones específicas contenidas en esta nueva nota, que trato de resumir en tres puntos centrales: 1. La forma de cálculo del atraso cambiario, 2. El análisis empírico de los efectos del retraso, y 3. La relación entre Tipo de Cambio y Tasa de Interés.

LA MEDICIÓN DEL RETRASO CAMBIARIO.
No existe un método exacto ni consensuado a nivel académico sobre la forma exacta para determinar y cuantificar objetivamente el retraso del tipo de cambio, por lo que todo criterio está sujeto a la crítica de las variables tomadas en cuenta para ello y, sobre todo, al relativismo del principio del céteris páribus , es decir, al supuesto de que las demás variables de la Economía no varíen cuando se estudia un fenómeno dado (cosa que prácticamente nunca se da en la práctica).
Pero el intento de medir aproximativamente este atraso cambiario por medio de la relación entre Inflación del período (41 %) y devaluación dentro del mismo lapso de tiempo (22 %) tiene base real y es producto de comparaciones de cifras oficiales.
Lo que el Lector objeta, sin embargo, no sería el indicador utilizado – es decir, el ratio en sí mismo – sino la fecha de corte de los datos que sirven para su cálculo, objetando que el dólar haya sido tomado al 31.12.2015 y no al momento previo a la macro-devaluación efectuada apenas asumido el nuevo gobierno Macri.
Y a esta objeción concreta respondo lo siguiente:
1. Las nuevas autoridades – y todo el establishment financiero en general – presentaron esta gran devaluación de Diciembre del 2015 como un sinceramiento del valor de mercado del dólar a ese momento frente a un retraso cambiario considerado probado y manifiesto que venía de arrastre de la gestión Kirchner. Por ende, es correcto tomar como referencia el valor oficial del dólar mayorista a fin del año y no antes de la devaluación citada porque es el punto de partida de una situación ya estabilizada y considerada normal por el propio gobierno.
2. Esta forma de medición, por otra parte, es la que mejor se ajusta para poder evaluar, en el corto plazo de un año de gestión, la evolución del tipo de cambio; si bien un trabajo detenido al respecto debiera abarcar lógicamente un período más largo de tiempo.
3. En el supuesto que plantea el Lector – toma del dólar pre devaluación – debiera computarse entonces también el de la inflación correspondiente al último período durante el que estaba en juego el retraso cambiario Kirchner, siendo que se produjo una grave disparada de precios no sólo por la devaluación del 16.12 sino desde Octubre de ese año, lo que incidiría (y obviamente complicaría mucho) la forma de cálculo; como así también habría que incluir el fortísimo aumento de precios producido en la segunda quincena de Diciembre.
Ergo, por las razones expuestas – a diferencia de lo que sostiene el Lector – el criterio de medición aproximada del retraso cambiario Macri durante el 2016 utilizado por el autor de esta nota sería, en principio, correcto y la forma de cálculo también.

EL ANÁLISIS EMPÍRICO DE LOS EFECTOS DEL RETRASO.
Dado que el Lector – en el primer párrafo citado de su carta – no niega los efectos negativos del atraso cambiario (caso gestiones Martínez de Hoz y Cavallo), es notable que no perciba que los mismos efectos, en mayor o menor proporción, se están dando también actualmente bajo la administración Macri, según fuera explicado en forma desagregada en mi artículo anterior y con base datos oficiales (puntos a/e, en página 2).
Ciertamente, no todos los sectores de la economía están afectados hoy – o no lo están en el mismo grado – porque estos efectos, que son reales y vigentes, varían en función del rubro que se considere (clásico enfrentamiento del tipo de cambio para el Agro o la Industria), la estructura de costos internos, la proporción de insumos importados en la elaboración de productos terminados locales, los niveles de precios existentes en los mercados externos e incluso la variación internacional del dólar, la presión tributaria diferencial y – punto muy importante – el costo financiero doméstico, entre otros factores.
Por ende – y como es regla metodológica – no puede juzgarse la supuesta inexistencia de retraso cambiario desde la óptica de una determinada rama de actividad y/o empresa: una suerte de visión segmentada de la realidad.

LA RELACIÓN ENTRE TIPO DE CAMBIO Y TASA DE INTERÉS.
Éste es quizás el punto más importante y conflictivo en la cuestión del retraso cambiario pero que – paradójica o sintomáticamente – casi siempre se soslaya como factor directo atención: el hecho de que el Banco Central (BCRA), a través de la tasa de interés, incide en el atraso del tipo de cambio.
El gobierno Macri – con el titular del BCRA a la cabeza – sostiene que el precio del dólar hoy en la Argentina es producto del valor de Mercado, sujeto al hipotético libre juego de la Oferta y la Demanda de divisas, pero ello no es cierto porque el Banco interviene en forma indirecta pero determinante en dicho precio a través de la fijación de las tasas de interés de referencia de corto plazo – Lebac y ahora Pases Pasivos – atrayendo una masa extraordinaria de fondos que, caso contrario, irían a la compra de dólares, con la consiguiente suba del mismo.
El BCRA tiene hoy – según sus datos oficiales al 15.3 – más dinero retenido en el Pasivo por Lebac (824.347 M$-Millones de Pesos) que en la Base Monetaria (812.191 M$), lo que constituye una grave distorsión a la lógica financiera gubernamental porque tal desproporción es altísima y porque un Banco Central – por definición – no debiera pagar intereses por el dinero que emite.
La causa de fondo de esta distorsión es la Deuda externa (estrictamente hablando, la deuda en moneda extranjera en general): como el gobierno (antes, la administración Kirchner y hoy la de Macri) carece de reservas internacionales propias para poder pagar las obligaciones que asume sistemáticamente sin capacidad de repago, el BCRA – trasponiendo los pasos – compra y/o repone reservas con deuda.
Esto ocurre porque el BCRA primero emite pesos sin respaldo para comprar las divisas provenientes de la liquidación de exportaciones y otros ingresos del exterior. Con esta emisión de pesos adquiere los dólares. Pero luego esteriliza o absorbe esa masa de dinero emitida colocando Lebacs en el mercado, por las cuales paga altas tasas de interés (actualmente con un piso de 22-23 % anual).
Así, en definitiva, el BCRA compra y/o repone sus reservas internacionales con deuda: en este caso, deuda cuasi-fiscal, que a su vez contribuye a aumentar aún más la deuda pública nacional consolidada de la Argentina.
La Opinión Pública es engañada por la propaganda de las autoridades, que proclaman una supuesta libertad del mercado cambiario cuando, en realidad, ese mercado está intervenido por la vía indirecta de las tasas de interés del BCRA, para evitar que la enorme masa de dinero retenida por las Lebac se desplace a la compra de dólares, con la consiguiente suba del mismo por presión generalizada de demanda.
Si el BCRA bajara el piso de las tasas de interés del Mercado vía Lebac – en línea con el prometido libre juego de la Oferta y la Demanda de divisas declarado por la administración Macri – el Lector podría tener seguramente una prueba fáctica de la magnitud correctiva del retraso cambiario que niega.

Lic. Héctor L. GIULIANO
Buenos Aires, 22.3.2017
Archivo: GIULIANO ARTICULO 2017 03 22 ATRASO CAMB 2

NOTAS:
El presente trabajo es continuación de dos anteriores: “Deuda, dólar y Comercio Exterior” (del 3.3.2017) y “En torno al problema del atraso cambiario” (del 10.3).
Este último surgió a raíz de una carta de lector que objetaba mi posición acerca de la realidad del retraso del tipo de cambio y su forma tentativa de cuantificación.
Como se ha producido una segunda carta del mismo lector al respecto y la pertinente invitación del editor de la página web para contestarla – el Dr. Cosme Beccar Varela – cumplo en responder las nuevas observaciones, como en el caso anterior, desde un punto de vista técnico financiero y no político.

En realidad, hay un párrafo adicional del lector, que agrega:
“La gran pregunta que tengo es si queremos encontrar la verdad o nos interesa encontrar errores del gobierno con algún otro propósito. Yo no soy político y obviamente nunca lo seré pero si soy un Argentino de bien que quiere lo mejor para su país, y hasta ahora por lo que este gobierno hizo me animo a decir que es infinitamente mejor que el gobierno anterior, mi juicio será definitivo cuando en forma normal termine su mandato, y solamente basado en nuestra historia de los últimos 72 años (exactamente mi edad) creo que hacer historias sesgadas puede resultar golpista. Espero que no sea ese el propósito del escrito Giuliano.”
No voy a entrar a enredarme aquí en una discusión de este último punto ya que deseo limitarme a los aspectos objetivos de la cuestión central planteada – que es la del atraso cambiario – pero observo que no es correcto atribuir o sugerir intenciones a la contraparte cuando el motivo del debate reside en argumentos de base técnica.
Etimológicamente esta expresión se traduce del latín como: en igualdad de circunstancias o si todo sigue igual, o bien siendo las demás cosas igual. En materia económica – como regla de base elemental y común a todas las ciencias sociales – se usa para significar que se observa un fenómeno suponiendo que el resto de las variables permanece constante.

Oligopolio significa pocos vendedores y Oligopsonio, pocos compradores. Como las Letras del BCRA (Lebac) son títulos de corto plazo donde el vendedor es el Banco y la decena de los bancos que participan en el negocio son los compradores, desde un punto de vista técnico la denominación debiera ser Oligopsonio.
Esto es así porque tales bancos tienen en sus manos la carta de juego extorsiva de que, al vencimiento de las mismas – antes, todas las semanas, que ahora se desplaza a los fines de mes – pueden presionar con la alternativa de pasar por la ventanilla a cobrar, retirando sus acreencias en efectivo (cosa que el gobierno teme por sus previsibles efectos inflacionarios) o pasar por el escritorio a renovar dichas letras, íntegramente, con las consiguientes exigencias de altas tasas de interés remunerativas de sus novaciones de deuda.
Según el Estado resumido de Activos y Pasivos al 28.2 las Reservas Brutas del BCRA eran a esa fecha de unos 50.600 MD (Millones de dólares, con redondeo) pero para despejar cuánto de este monto son reservas propias hay que restarle tres rubros clave, que son acreencias directas de terceros: 22.200 MD de Encajes bancarios en moneda extranjera, 12.400 MD de Otros Pasivos (Swap con el Banco Popular de China) y stock de Lebac, equivalente a 51.400 MD. Es decir, que aplicando este criterio el stock de reservas propias del BCRA deviene negativo.
Y por qué se computa aquí el saldo de Lebac para la estimación de reservas propias ? Simplemente porque si el gobierno no les mantiene una elevada tasa de interés a los bancos tomadores esa masa de dinero se trasladaría al dólar.
NOTA COMPLEMENTARIA AL ARTÍCULO DEL 22.3.2017:
En respuesta a un pedido de aclaraciones del Dr. Beccar Varela, agrego lo siguiente:
– La pregunta es “cómo fue esa devaluación que Ud. menciona del 16/12/2015. ¿La tabla que tomé de Internet y publiqué en mi respuesta a de la Orden no es veraz? SI el 16.12.2015 Macri devaluó el dólar oficial, y lo puso a la par con el paralelo, ¿puede considerarse eso una “devaluación”? ¿No fue más bien un regalo para los ladrones políticos y empresarios que habían comprado dólares a futuro al valor oficial de antes del 16/12?”
CONTESTO:
a) El tipo de cambio oficial para el dólar vendedor mayorista – que es el que se toma según datos del BCRA – era de 9.74 $/US$ al 9.12.2015 (dato que coincide con el citado por el Dr. Beccar Varela). Se mantuvo levemente creciente hasta el 16.12 (9.83 $/US$) y pasó a 13.40 $/US$ el día 17, esto es, un salto devaluatorio inicial de un 37 % contra el fin del gobierno Kirchner.
b) La cotización terminó el 2015 en 13.04 $/US$ lo que, comparado contra el fin del 2016 (15.89 $/US$ al 30.12, que fue el último día hábil), da un aumento del dólar durante el año 2016 del 22 % (prácticamente la mitad de la inflación anual, lo que evidencia el retraso cambiario citado en mi primer trabajo).
c) Puede haber mínimas diferencias por redondeo de cifras dado que estos números se expresan con cuatro decimales, pero ello obviamente no cambia las relaciones básicas.
d) Con respecto a si la macro-devaluación de Diciembre de 2015 fue tal, es decir, una devaluación, o fue un sinceramiento cambiario porque el valor del dólar fue llevado así a su valor real de cotización y comercialización en plaza, puede discutirse a nivel semántico pero lo cierto es que esta decisión llevó a una variación oficial concreta muy importante del tipo de cambio, con fuerte traslado a precios (pass-through) y que el BCRA tuvo que afrontar con ello la cobertura de contratos a futuro que le costaron al país más de 50.000 M$ por diferencias de cambio, con el agravante que varios de los principales beneficiarios fueron empresas y personas ligadas a la administración Macri e incluso funcionarios hoy en ejercicio.
La denominada salida del cepo cambiario es discutible por estos hechos – devaluación versus sinceramiento gradual y manifiesto conflicto de intereses de la nueva administración Macri (y parte de la saliente Kirchner) – y añado que posiblemente hubiera podido lograrse un resultado equivalente pero menos oneroso si el BCRA hubiera bajado – en lugar de aumentar – las tasas de interés, de modo que un desplazamiento paulatino de fondos de las Lebac en pesos hacia el dólar hubiese hecho subir la cotización de forma menos traumática en sus valores y en su traslado a precios.
Hasta aquí mi respuesta complementaria sobre el atraso cambiario.-

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