DE LA BICICLETA AL ABISMO.

Aquello que Fundación Capital/Martín Redrado describen con extrema prudencia, intentando un equilibro entre la heterogeneidad de su cartera de clientes y el rigor del análisis, Massot & Monteverde lo explican más directamente. El detalle de Agustín Monteverde concluye con una frase extraordinaria por lo sincera y descarnada, a la vez: “Nuestro problema es que hemos estado —y continuamos— bancando gasto ordinario con deuda externa; esto es, nos estamos fumando volúmenes enormes de dólares que inexorablemente deberemos devolver.” Interesante conclusión de la Fundación Capital: “(…) Por este motivo, el objetivo trimestral parece alcanzable, incluso con cierto margen como para sobrecumplir nuevamente la meta, si la dinámica del gasto se mantiene en línea con lo observado en marzo. Respecto a los siguientes trimestres, el Gobierno podría encontrar complicado cumplir la meta fiscal de este año si no llega con un “colchón” acumulado en los primeros 3 trimestres, tal como fuera mencionado previamente. En efecto, la meta de 1% para el último trimestre luce complicada. En este sentido, vale recordar que en 2016 se verificó un rojo fiscal de 1,7% del PBI en el último trimestre, incluyendo ingresos del blanqueo por 1,3% del PBI. (…)”.

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Aquí el informe completo de la Fundación Capital: “1º. Marzo presentó una moderación en el ritmo de crecimiento del gasto primario. Las cuentas fiscales mostraron en marzo un comportamiento distinto a los meses previos. En primer lugar, la evolución del gasto primario fue la menor expansión desde junio de 2016 (+29% i.a. o sea interanual). Segundo, aun excluyendo los ingresos extraordinarios procedentes del blanqueo, los ingresos se expandieron levemente por encima del gasto (29,6% i.a.). En Tercer lugar, además de esta moderación en el ritmo de incremento del gasto, se verificaron cambios en la evolución de algunas partidas particulares. En efecto, aquellas destinadas a subsidios económicos tuvieron una reducción significativa de 15,8% i.a. (vs. +10,9% en el 1er. bimestre). Respecto al gasto social, las prestaciones sociales se mantuvieron con un aumento muy importante, trepando 39,2% i.a., aunque con una leve desaceleración respecto al 1er. bimestre, cuando se habían incrementado 44,6% i.a.. Por su parte, otra de las partidas más dinámicas fue la de gastos de capi tal, la cual creció un 44% i.a.”.
“En detalle, dentro de los gastos de capital se destacó el alza de las partidas destinadas a vivienda (227% i.a.), transporte (67,2% i.a.) y educación (80,1% i.a.). En sentido contrario, el Fondo Federal Solidario tuvo una reducción de 12% i.a.. Recordemos que este fondo se compone con ingresos derivados de los derechos de exportación de la soja, punto al que nos referiremos más adelante. Mirando los subsidios económicos, la reducción se explicó mayormente por la contracción en energía (33% i.a.), aunque el rubro transporte también registró una leve merma (0,3% i.a.). Esta noticia es relevante, siendo que los subsidios económicos son una partida clave en el gasto (15% del total en 2016) y donde se concentran la mayor parte de los esfuerzos oficiales de reducción del déficit. En ese sentido, no sorprende el mayor descenso en los subsidios energéticos frente a los del transporte, teniendo en cuenta que en este segmento se aplicaron aumentos tarifarios, mientras que en transporte fueron pospuestos. Del lado del gasto social, la dinámica se debió mayormente al aumento de las jubilaciones (41,2% i.a.), mientras las asignaciones familiares redujeron su ritmo de incremento respecto al 1er. bimestre (36% i.a. vs 76,7% i.a.)”, continua el informe de la FC.
“En ambos casos, parte del alza se explica por el aumento derivado de la Ley de Movilidad Jubilatoria (12,65%). En el caso de las jubilaciones, pesan además los mayores pagos derivados de la Ley de Reparación Histórica. Por su parte, las partidas destinadas a planes sociales (Progresar, Argentina Trabaja, entre otros) tuvieron una suba muy importante (75,1% i.a.), pero su peso resulta el 2,5% del gasto social total. Fuera de estos 3 rubros clave, las transferencias a provincias tuvieron de nuevo alzas importantes (49,7% i.a.), performance que resulta llamativa en función de lo proyectado en el presupuesto para este año. En ef ecto, el presupuesto consideraba una baja de 11,8% i.a. en las transferencias a provincias, cifra que por ahora se excede largamente (134% en Itrim17). Enfocándonos en los ingresos en su conjunto, en marzo registraron un buen desempeño, verificando un alza del 47,9% i.a.. Aun excluyendo los ingresos extraordinarios del blanqueo, el desempeño de los ingresos estuvo en línea con el del gasto, como mencionamos anteriormente, por 1ra. vez desde abril de 2016. Dentro de los ingresos, el programa de sinceramiento fiscal tuvo un rol preponderante”.
“En efecto, el blanqueo cerró con activos exteriorizados por US$116.800 millones, excediendo largamente las experiencias anteriores y también resultando uno de los sinceramientos fiscales más exitosos a nivel global. Esto significó importantes ingresos para el fisco en la medida que la mayoría optó por pagar la multa, frente a los otros instrumentos disponibles. Así, la recaudación desde e l inicio del programa totalizó $148.600 millones. En 2017, en particular, los ingresos por este concepto representaron $36.763 millones (0,4% del PBI)1 La cifra, aunque abultada, resultó por debajo de la previsión oficial de $55.000 millones para este año (0,6% del PBI). Si bien estos fondos alivian las cuentas públicas, los ingresos algo menores a los esperados oficialmente, son un factor que podría dificultar en algún grado el logro de la meta fiscal pautada para 2017. Más allá de estos resultados del programa de sinceramiento fiscal, la recaudación de marzo, excluido el blanqueo, tuvo el mayor crecimiento interanual desde abril de 2016, incrementándose 33,8% respecto a igual período del año anterior (54,1% i.a. considerando los ingresos del blanqueo). Los gravámenes de mayor dinamismo fueron ganancias (34% i.a.) y los tributos de la seguridad social, que tuvieron por 2do. mes consecutivo un ritmo de aumento nominal en torn o a 40% (42% i.a.)”, indica el informe.
“En este sentido, observando los factores detrás de la buena performance de los impuestos de la seguridad social, los últimos datos de empleo formal indican una leve caída de 0,4% i.a. en febrero, aunque su séptimo incremento mensual consecutivo. Por su parte, la remuneración promedio del sector privado se incrementó 35,3% i.a. en el 2do. mes del año. Así, el dato de la recaudación de impuestos a la seguridad social podría estar indicando la continuidad de estas tendencias en marzo. De manera contraria, el IVA creció sólo 21,4% i.a., lo cual no es una señal positiva en términos de consumo, el cual continúa sin dar muestras de recuperación. Otros tributos de magra performance fueron los asociados al comercio exterior, en línea con la cierta estabilidad del tipo de cambio nominal que en marzo creció sólo 3,7% i.a. En efecto, los derechos de exportación cayeron 7,1% i.a., mientras que los derechos de importa ción se expandieron 14,5% i.a. De esta forma, los números fiscales de marzo exhibieron tanto una moderación en la evolución del gasto, como un incremento en los ingresos en línea con las erogaciones, cuestión que no se observaba desde marzo del año pasado. En este sentido, habrá que continuar monitoreando su evolución, por lo que en el próximo apartado analizaremos el desempeño de las cuentas fiscales en el trimestre y qué podemos esperar para los próximos meses.”
“En el 1er. trimestre se cumplió la meta fiscal gracias a los ingresos del blanqueo. Observando los resultados del trimestre, el dato central resulta el cumplimiento de la meta fiscal proyectada. En efecto, el déficit del trimestre alcanzó el 0,4% del PBI frente a un objetivo de 0,6% del PBI, dejando un “colchón” de 0,2% del PBI para la meta del año completo. Esto es relevante dado que la meta del último trimestre es especialmente exigente. Por este motivo, lograr un sobrecumplimiento de las metas en los primeros 9 meses parece ser fundamental para el logro de la meta global de 2017 (4,2% del PBI). Vale destacar que el blanqueo tuvo un rol clave, aportando $28.602 millones (0,3% del PBI). Es decir, de no haber mediado estos ingresos extraordinarios, el déficit del trimestre habría alcanzado el 0,7% del producto. De todos modos, también resulta relevante señalar que, aún sin estos fondos, la brecha entre ingresos y gastos se redujo considerablemente en relación a lo visto en el 2do. semestre del año pasado. Puntualmente, los ingresos excluyendo el blanqueo crecieron 32,6% i.a. en el trimestre, mientras que el gasto primario cerró con un alza de 35% i.a. (vs 26,1% y 47,7% respectivamente, en IIsem16)”.

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“Respecto al comportamiento del gasto en el trimestre, lo más destacado fue la estabilidad nominal de los subsidios económicos, que cayeron 0,1% i.a.. Las partidas más dinámicas fueron las prestaciones sociales (42,6% i.a.), los gastos de capital (37,3% i.a.) y las transferencias a provincias (134,3% i.a). De cara al próximo trimestre, será especialmente importante monitorear el comportamiento de los subsidios económicos, que vienen siendo un factor fundamental en la contención del gasto. Debe tenerse en consideración además, que en el 2do. trimestre de 2016 el gasto tuvo una dinámica más reza gada (+25,9% i.a.), y que en abril en particular, hubo un alza nominal de sólo 13% i.a.. A su vez, la cercanía de los comicios será un factor adicional a tener también en cuenta. De cualquier modo, la meta del 2do. trimestre resulta más laxa (1,4% del PBI), previéndose de hecho un aumento del déficit en términos del PBI respecto a lo observado en 2016 (0,8% del PBI). Por este motivo, el objetivo trimestral parece alcanzable, incluso con cierto margen como para sobrecumplir nuevamente la meta, si la dinámica del gasto se mantiene en línea con lo observado en marzo. Respecto a los siguientes trimestres, el Gobierno podría encontrar complicado cumplir la meta fiscal de este año si no llega con un “colchón” acumulado en los primeros 3 trimestres, tal como fuera mencionado previamente”, siempre según la Fundación Capital.
“En efecto, la meta de 1% para el último trimestre luce complicada. En este sentido, vale recordar que en 2016 se verificó un rojo fiscal de 1,7% del PBI en el último trimestre, incluyendo ingresos del blanqueo por 1,3% del PBI. Sin este ingreso, el déficit en esos meses hubiera sido del 3% del PBI. Es decir, en el 4to. trimestre de 2017 se debería reducir el déficit en 2 puntos del PBI con respecto al registrado el año pasado sin los ingresos del blanqueo. De todas formas, mantenemos nuestra proyección de 4,2% i.a. para el 2017, aunque habrá que seguir de cerca los datos de los próximos meses, teniendo en cuenta que el objetivo del último 4to. del año no luciría fácilmente alcanzable. Dentro de nuestra proyección de gasto, contemplamos un escenario similar al de marzo, en el cual los gastos sociales y de capital son las partidas más dinámicas, mientras que los subsidios económicos cumplirían el rol de “ancla” del gasto”. “En 4 meses, ya se cubrió el 67% del programa financiero para 2017. Más allá del análisis realizado en los apartados anteriores, resulta relevante ahondar en el estudio del financiamiento de la brecha entre los ingresos y los gastos”, continua el informe.
“En este sentido, de acuerdo a nuestras estimaciones, la Argentina tenía necesidades financieras por alrededor de US$ 56.774 millones para 2017. Este monto está compuesto por un rojo fiscal proyectado de US$ 25.270 millones, más vencimientos de capital e intereses por US$ 31.473 millones. A su vez, US$ 37.888 millones responden a necesidades en pesos, mientras que los restantes US$ 18.856 millones son en moneda extranjera. Las necesidades en pesos se ven reducidas por el financiamiento pactado del BCRA al Tesoro ($ 150.000 millones), la porción de los intereses y el capital de la deuda que se cobra dentro del sector público ($25.281 millones) y las rentas procedentes del FGS de la ANSeS ($ 124.650 millones). De esta manera, el saldo restante a financiar es de $342.485 millones (US$ 20.101 millones). De manera análoga, el monto necesario en dólares se ve atenuado por el roll over de los vencimientos de capital e intereses en dólares intra sector público (US$ 2.264 millones) y si se supone, además, que los organismos internacionales permiten un roll over de los vencimientos de capital e intereses, junto con un aporte de fondos frescos por US$ 1.491 millones. De esta manera, el monto que finalmente es necesario colocar en el mercado local e internacional, sería de $362.988 millones en pesos (US$ 21.304 millones) y de US$ 12.742 millones en moneda extranjera. Destaca entre las necesidades en dólares, el vencimiento ya abonado del Bonar 2017 (US$ 6.938 millones)”.
“A la fecha, las emisiones en dólares totalizaron US$ 9.167 millones, a los que se añaden otros US$ 6.000 millones de la operación de repo pactada con un consorcio de bancos. Es decir, los requisitos en moneda extranjera se encontrarían más que cubiertos. Sin embargo, el Ministerio de Finanzas continúa avanzando en este frente y ya anunció su intención de colocar deuda en otras monedas distintas al dólar. Esto podría deberse a que podrían estar buscando cubrir necesidades en pesos con deuda en dólares, o que quizás se busca cancelar algunos pasivos de corto plazo, reemplazándolos por otros de mayor vencimiento. Otra posibilidad, es que se busque colocar más de lo previsto por motivos precautorios ante movimientos de tasas o del apetito por activos argentinos, teniendo en cuenta que 2018 será otro año de importantes requerimientos en materia financiera. Así, las necesidades en moneda extranjera estarían cubiertas, aunque sin considerar al repo, quedarían pendientes emisiones por US$ 3.575 millones en dólares u otras monedas. En esta línea, el grueso de las emisiones de los próximos meses se esperaría que fueran en pesos, moneda en la cual las colocaciones muestran un avance mucho más modesto. En efecto, las emisiones en pesos, totalizan $ 55.325 millones, frente a las comentadas necesidades por $ 342.485 (US$ 20.101 millones). A esta operatoria en los mercados voluntarios de deuda, se deben añadir las colocaciones intra sector público que el Gobierno efectuó al Banco Nación ($88.574 millones)”, continua el informe para terminar explicando.
“De esta manera, en términos globales, las autoridades tendrían cubierto un máximo del 67% del programa financiero, si incluimos la operación de repo con los bancos internacionales. Desagregando por moneda, el 72% de las necesidades en dólares estarían saldadas (si excluimos la operación de repo con los bancos), mientras que en pesos el avance sería del 42%. De este modo, el Ministerio de Finanzas parece estar cubriendo con cierto éxito las importantes necesidades financ ieras para este año. No obstante, el crecimiento de la carga de los intereses es una cuestión a monitorear en los próximos años. En particular, la carga de los intereses de la deuda publica pasaría de 2,1% del PBI en 2017 a 2,7% del PBI en 2019, suponiendo el cumplimiento de las metas fiscales. Si bien se trata de niveles todavía manejables, teniendo en cuenta que además incluye la porción de los intereses que se encuentra en poder de agencias del propio sector público, sin dudas resulta una variable relevante a monitorear en el futuro. En suma, el frente fiscal cerró los primeros meses del año con resultados relativamente positivos. Por un lado, la meta para el trimestre fue sobrecumplida y marzo mostró signos de moderación en la evolución del gasto.Por otra parte, el desafiante programa financiero para el 2017 muestra progresos muy importantes, especialmente en el plano de las necesidades en moned a extranjera. No obstante ello, restan importantes desafíos. En ese sentido, el 4to. trimestre del año, luego de las elecciones y cuando se presenta la meta más complicada, será el paso más desafiante para las autoridade,” finaliza.
Quien tenga memoria, recuerde la historia económica reciente de la Argentina comparada con la siguiente frase del futuro próximo: “Más tarde o más temprano, llegará el momento en no habrá tasa suficiente para compensar el riesgo cambiario creciente de estar posicionado en la moneda que emite un gastador desenfrenado, cada vez más endeudado en moneda dura.” Aquí el análisis completo de Agustín Monteverde: • “El descontrol ha llevado a que el gasto público sea 40% mayor a la totalidad de los recursos (impuestos y Seguridad Social) que se generan, no obstante haber alcanzado la presión tributaria su máximo histórico. • Este desequilibrio fiscal significa necesidades de financiamiento, aun dando por válidas las optimistas proye cciones oficiales, de más de US$ 40.000 millones anuales. • Las dos principales fuentes de financiamiento han sido tradicionalmente la emisión de moneda y la captación de deuda. • En esta oportunidad, la primera opción ha sido rigurosamente limitada por la autoridad monetaria, decidida a respetar a rajatabla el margen de asistencia al Tesoro que se impuso. • Bloqueada esa posibilidad, los esfuerzos del gobierno se concentraron entonces en acelerar la colocación de deuda, previniendo futuros escenarios de stress. • Los dólares ingresados por esa vía, cuando se venden al Central originan una expansión de medios de pago que debe ser reabsorbida para no dejar que se acelere la base monetaria. • Está claro que la autoridad monetaria está decidida a no cambiar de política frente a la inflación. • Esto significa que tendremos tasas altas por un período prolongado.”
“• No parece, tampoco, que el gobierno vaya a cambiar en lo inmediato su actitud expansiva respecto al gasto público ordinario ni —mucho menos— al de capital, lo que significa que seguirá recurriendo a la emisión de deuda para sostenerlo. • Lo que ocurre hoy no es, entonces, nuevo para nosotros: el Banco Central desarrolla una política monetaria contractiva para compensar y desinflacionar la política fiscal expansiva que implementa el Tesoro. • Este doble juego sólo se puede llevar a cabo mediante la profusa emisión de deuda externa. • En poco menos de 4 meses se emitió deuda en moneda extranjera por más de US$ 28.000 millones. **Desde diciembre de 2015 a hoy se han colocado unos US$ 85.000 millones. **El total de deuda, incluyendo lo emitido para cancelar obligaciones con holdouts, supera los US$ 260.000 millones, lo que representa más de la mitad del PBI. • Los estados provinciales se han sumado con entusiasmo a la andanada de emisión de títulos públicos, aprovechando el descenso del riesgo país logrado con la salida del default. En lo que va del año emitieron deuda por US$ 3.376 millones; esto representa, en menos de 4 meses, poco más de la mitad de lo colocado durante todo el año pasado. **Córdoba fue la que realizó la más reciente colocación, con un título a 10 años de plazo, por un monto de US$ 150 millones, idéntic o al del año pasado. **Neuquén emitió la semana pasada un bono (no garantizado por regalías petroleras) por US$ 366 millones a 7 años con un rendimiento de 7,5%, 70 puntos básicos por encima de lo que pagó Córdoba. **Se esperaba una próxima salida al mercado de la provincia de Santa Cruz pero los hechos recientes podrían dejar en suspenso esa colocación, de US$ 250 millones.” Explica A. Monteverde.
“• Hemos reemplazado —aunque en forma parcial— la emisión de moneda propia por la emisión de obligaciones en dólares. • Para seducir a los colocadores de fondos se requieren rendimientos reales positivos que, dado que la inflación es aún elevada, significan tasas nominales muy altas. • Por ahora la bicicleta financiera que provee el carry trade en peso s se mantiene atractiva. • Las elevadas tasas de interés ofrecidas por el Estado —sea el Tesoro o el BCRA— aún prevalecen sobre las expectativas de devaluación. • De hecho, la inversión en activos financieros locales constituye hoy por hoy una de las opciones más codiciadas en el mercado de renta fija internacional; tanto más, luego del reciente upgrade en nuestra calificación crediticia. • Sin embargo, cubrir año a año necesidades por encima de los US$ 40.000 millones (y en ascenso, por el solo efecto de los intereses) constituirá un desafío sin precedentes. Se trata de una magnitud mayúscula, aun en relación al volumen global del mercado de colocaciones emergentes. • Más tarde o más temprano, llegará el momento en no habrá tasa suficiente para compensar el riesgo cambiar io creciente de estar posicionado en la moneda que emite un gastador desenfrenado, cada vez más endeudado en moneda dura. • Así como la colocación de deuda (nacional, provincial y corporativa) fue la que proveyó una oferta continua de dólares que produjo una apreciación sistemática del peso, un acceso menos fluido al financiamiento podría precipitar una desvalorización más o menos drástica de nuestra moneda.• No habiendo hecho los ahorros correspondientes, si llegase ese momento no tendríamos las divisas en volumen suficiente para solventar la salida de fondos.”
“• Ocurre que, si bien hubo un formidable ingreso de divisas, no obedeció a inversiones directas —que mejoraran nuestra capacidad de generar divisas comerciales— sino financieras, orientadas a sostener el gasto estatal. • Casi toda nuestra deuda en moneda extranjera h a sido dirigida a financiar al sector público. • Hoy se ubica en un nivel similar al momento previo a abandonar la convertibilidad; luego la deuda saltó de 53% del PBI a 147%. • El servicio de la deuda ya representa casi 10% del gasto público. • Los países de la región, aunque con ratios de deuda disímiles, presentan una participación inferior de la deuda estatal.mn. • En Chile la deuda externa representa 65,4% del PBI pero menos de 7% de ese total corresponde al gobierno. • En el caso de Colombia la deuda representa 41% del PBI y sólo 59% de ese total corresponde al sector público. • El mayor endeudamiento lo presenta Perú, cuyos pasivos externos han trepado hasta representar 90% del PBI pero corresponde al sector público sólo 16% del total. • La deuda en moneda extranjera de Brasil represent a sólo 18% de su PBI. • Nuestro problema es que hemos estado —y continuamos— bancando gasto ordinario con deuda externa; esto es, nos estamos fumando volúmenes enormes de dólares que inexorablemente deberemos devolver.”
De ambos informes podemos deducir, con las salvedades del caso, y descontando la experiencia de ambos profesionales, que el camino debe ser corregido porque de lo contrario corremos aceleradamente hacia el abismosocio-político-económico.

Buenos Aires, 3 de mayo de 2017.
Arq. José M. García Rozado
Ex Subsecretario de Estado 1973/1976 y 1989/1993

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