REFLEXIONES SOBRE LA INFLACIÓN -AFLOJA O NO AFLOJA?-

En 2016 la inflación habría rondado el 41% en el año1 . En el primer cuatrimestre de lo que va de 2017 lleva acumulado un 9,1%. Proyectando linealmente este guarismo estaríamos en un nivel anual del orden del 30% y en el último año corrido alcanzó al 27,5%.

Para lograr la meta del 17% fijada por el Banco Central para el año que corre, la inflación de los próximos 8 meses debería ser algo inferior al 1% mensual (aproximadamente el 0,8%/mes). No pareciera, lamentablemente, un objetivo alcanzable a la luz de lo que viene sucediendo en materia de precios.

Aún proyectando a los elevados niveles actuales, ello no desvalorizaría el mérito de hacer bajar la inflación en más de un 26% en un año, máxime considerando el desorden de precios relativos y la manipulación estadística que trataba de ocultarlo, que recibió el actual gobierno.

De todos modos debe reconocerse que la misma sigue siendo demasiado elevada y que, como ha venido sucediendo reiteradamente, por largos períodos desde mediados del siglo pasado, la actual situación argentina puede ser caracterizada como de alta inflación.

La pregunta que surge, entonces, es: por qué la inflación se resiste a bajar más y más rápido? Por qué pareciera no poder perforar lo que aparenta ser un piso ubicado entre el 1,5% y el 2% mensual? Alcanza sólo con la política monetaria para llevar la inflación a niveles más tolerables y, a su vez, lograrlo a una velocidad claramente perceptible?

Tal como lo hemos reiterado en trabajos anteriores2 , el gobierno ha concentrado la política antiinflacionaria de ―metas de inflación‖, exclusivamente en el manejo de la política monetaria a través de la administración de la tasa de interés por parte del Banco Central. Ello estaría indicando que sólo reconocería como causa de la inflación, a un exceso general de demanda de productos y servicios (demanda agregada) y que reflejaría a su vez una expansión demasiado rápida de la cantidad de dinero con respecto a las necesidades reales de los negocios.

En dicha tesitura, la política de tasas de interés se convierte en el elemento regulador por excelencia del equilibrio entre demanda y oferta de dinero y, por tanto, de la evolución del nivel de precios.

La tasa que fija el Banco Central termina, por una parte, aumentando o disminuyendo la demanda de recursos monetarios (en sentido amplio) y –vía instrumentos financieros del BCRA3 – definiendo el volumen final de la oferta monetaria.

Cuanto mayor la tasa, mayor la demanda y, finalmente, menor la oferta resultante. De este modo, elevando la tasa de interés el BCRA intenta contener la demanda agregada y, con ello, las alzas de precios.

Sin embargo, esta política ha mostrado hasta el presente una eficacia relativa en materia de control de las subas de precios. A nuestro entender ello se debe a varias razones que se conjugan entre sí, ya que la inflación en nuestro país obedece a un entramado de motivos tanto de demanda como de costos, de orden estructural y de expectativas. A esta múltiple causalidad debe agregársele el hecho de que –como ha sucedido en varios períodos de la extensa experiencia inflacionaria argentina- el país se encuentra atravesando una coyuntura semirecesiva con alta inflación (―estanflación‖).

Veamos, entonces, sobre la base de esta visión, la manera en que las autoridades están administrando la política antiinflacionaria y sus efectos.

Para ello, el punto de partida debe ubicarse en la dinámica expansiva de la política fiscal, que ha sido la fuente por excelencia de la expansión monetaria. La misma se caracteriza por un gasto público que continúa creciendo en términos reales y un déficit fiscal en aumento respecto del PBI.

En efecto, comparando los doce meses que van de abril 2016 a marzo 2017 respecto del mismo período 2015/2016, el gasto público del gobierno nacional se incrementó en un 41%, en tanto que la inflación de dicho lapso fue del orden del 33%4 . Ello implica un crecimiento real del gasto público del 6%. Por su parte el déficit fiscal para el corriente año se ubicaría, según diversas estimaciones, entre el 5,1% del PBI para el déficit primario y el 7,9% del PBI para el financiero del año en curso5 .

Una consecuencia directa de dicho estado fiscal, es el nivel de la presión impositiva, que termina afectando la estructura y el nivel de precios de toda la economía, disminuyendo la competitividad y redundando en mayores necesidades de protección.

Por otro lado, como es conocido, el Tesoro financia ese déficit fundamentalmente colocando deuda en los mercados internacionales. Pero, como fundamentalmente necesita pesos para atender sus obligaciones, debe vender dichos recursos en el mercado deprimiendo, así, el tipo de cambio, o al Banco Central, que en dicho caso expande la oferta monetaria.

Al ingreso de moneda extranjera originado en el financiamiento externo del Tesoro Nacional debe sumarse el generado por algunas provincias con el mismo fin, el obtenido por empresas privadas y el proveniente de las exportaciones, especialmente de origen agrícola y sus manufacturas.

En dicho contexto, para limitar las consecuencias de un exceso de oferta monetaria causado por los motivos enunciados, el BCRA esteriliza dinero a través de la utilización de los instrumentos financieros mencionados anteriormente y, de este modo, la tasa de interés pasa a ser su herramienta estratégica.

Sin embargo debe apuntarse que el manejo de la tasa de interés, a su vez, incentiva el ingreso de capitales de corto plazo, alentado por el diferencial entre la tasa de interés y la tasa esperada de devaluación, acentuando tres efectos contrapuestos: a) la tendencia a la depresión del tipo de cambio real, b) el aumento de la emisión monetaria cuando el Banco Central se ve obligado a intervenir comprando divisas para evitar el agravamiento del efecto anterior (apreciación del peso) y c) la consecuente mayor necesidad de absorción monetaria por el BCRA para neutralizar dicha emisión monetaria, más la que añaden los intereses de los pasivos que contrae el BCRA con la colocación en el mercado de sus instrumentos de esterilización.

El cuadro siguiente muestra la evolución de los principales agregados monetarios del Banco Central. Allí se observa que, en lo últimos 12 meses corridos hasta fines de abril último, la colocación de Lebac y operaciones de pase por parte del BCRA sirvió para absorber algo más que la totalidad de la expansión monetaria motivada en la suma de la compra de divisas al Tesoro Nacional más la originada en adelantos y transferencias de utilidades al Tesoro.

Pero, llamativamente, aún con dicho volumen de esterilización de dinero, en el mismo período la base monetaria –creación primaria de dinero por el Banco Central- creció más que los precios al consumidor.

 

En definitiva la política antiinflacionaria actual, exclusivamente administrada por el Banco Central a través de la tasa de interés y en un contexto de alta inflación, rigideces estructurales en el sistema de precios, política fiscal expansiva y elevado déficit financiado con endeudamiento externo, ha servido esencialmente para contener parte de la expansión monetaria, que genera el Tesoro Nacional por el fuerte ingreso de divisas ya descrito y la financiación monetaria directa del Banco Central al Tesoro y evitar, así, un desborde mayor del sistema de precios. No pareciera, en cambio, ser lo suficientemente eficaz para dominar integralmente la inflación.

Dicha política termina por: 1) controlar sólo un único –aunque claramente estratégico- precio nominal, el tipo de cambio, y deprimir el tipo de cambio real, 2) aumentar exponencialmente – vía acumulación de intereses- el pasivo de corto plazo del Banco Central (déficit cuasi-fiscal, conformado por Lebac y pases), que ya supera en un 10% el valor de las reservas internacionales brutas, 3) afectar negativamente el nivel de actividad y 4) ser potencial y riesgosamente inestable, particularmente cuando las magnitudes alcanzadas por el pasivo de corto plazo del  Banco Central no son marginales7 , sino que han adquirido proporciones importantes en relación al conjunto de agregados monetarios y reales.

En la medida en que la inflación se mantenga elevada y el tipo de cambio contenido por el efecto de la tasa de interés, las probabilidades de que ésta baje son escasas, por el riesgo de desencadenar corridas. De este modo, la consecuencia acumulativa sobre el pasivo del Banco Central se constituye en un factor no menor de ulterior potencial amenaza inflacionaria. Podríamos decir que estamos, así, ante un efecto de ―perro que se muerde la cola‖.

Cuáles serían, entonces, además de lo expuesto, los motivos que –a nuestro entender- limitarían la eficacia de la actual política antiinflacionaria y ponen pisos difíciles de perforar sin afectar seriamente la actividad y el empleo?

En primer lugar cabe señalar que, particularmente en condiciones de alta inflación como las que vive el país, la trama de causas de la inflación apuntadas al comienzo del presente trabajo se potencia, dando lugar a un proceso inercial, que deja de alguna manera ―renga‖ a la política monetaria como única herramienta de lucha antiinflacionaria.

En efecto, dicha potenciación cobra especial empuje porque, siendo la economía argentina de un tamaño relativamente chico, bastante concentrada, muy cerrada y altamente protegida, los precios monetarios de la mayor parte de los bienes y servicios son inflexibles a la baja y, por lo tanto, los cambios en los precios relativos se terminan manifestando en un aumento en el nivel general de precios. Lo que Olivera describió como inflación estructural8 .

En definitiva, en estadios de inflación elevada, las subas en el nivel general de precios se hacen no reversibles y, para que los precios relativos se reacomoden, se hacen necesarias nuevas subas de precios. Así, las idas y vueltas en los precios relativos -hasta que logran eventualmente acomodarse en sus ―valores de equilibrio‖- derivan no en subas y bajas de los precios monetarios de los diferentes bienes y servicios, sino en subas absolutas de diversas magnitudes9 .

En segundo lugar debe mencionarse la escasa dimensión del sistema financiero doméstico. En efecto, su tamaño medido por lo que se conoce como ―grado de profundidad financiera‖ (relación entre el crédito al sector privado y el PBI), no alcanza a superar el 15% del PBI.

Según datos del FMI, el Banco Mundial y la OCDE, para el año 2015 esta relación ascendía al 111% en Chile, al 67% en Brasil, 58% en Bolivia y Paraguay, 47% en Colombia, 37% en Perú, 33% en México y Uruguay 30%. Para el mismo año, el ratio mencionado era para EE.UU. 189%, Australia 138%, España 120%, Alemania 78%, Israel 67%.

Argentina, se ubicaba así entre los países con menor profundidad financiera del planeta, acompañado por Madagascar (13%), Maui (12%), Burundi (14%), Gabón (15%), Camerún (16%).

Con un sistema así de ―raquítico‖, a diferencia de otros países con sistemas financieros más difundidos o profundos, la repercusión de la tasa de interés sobre las decisiones de gasto tanto de las empresas como de las familias es, sin duda, de impacto limitado –aunque no nulo- debido a la relativamente baja incidencia del financiamiento en dichas decisiones. En consecuencia, también lo es sobre la evolución de los precios.

Como contracara necesaria de la baja profundidad financiera se encuentra la reducida preferencia de los argentinos por conservar liquidez y ahorrar en moneda local, es decir una baja demanda de dinero en sentido amplio. La misma inflación presente, a la que se suma una larga historia de bastardeo de la moneda nacional, conspira contra la generación de la suficiente confianza y deseo de mantener pesos y sostiene el alto grado de preferencia de la población por el atesoramiento o el ahorro en moneda extranjera .

En tercer lugar actúan también dos importantes factores de empuje de costos: l) las tarifas de los servicios públicos y 2) los salarios.

Nadie en su sano juicio puede dejar hoy de reconocer la descomunal irresponsabilidad demagógica que representó la política tarifaria del gobierno anterior, que no sólo dejó al borde del colapso a la provisión de servicios públicos, sino que afectó seriamente la situación fiscal (subsidios económicos que representaban un 5% del PBI). Por lo tanto, nadie seriamente puede desconocer la necesidad de su adecuación y que la magnitud de los ajustes necesarios para restablecer el equilibrio productivo y fiscal es inmensa, al punto de que aunque se hayan fraccionado en el tiempo, cada corrección gradual toma dimensiones de shock.

De todos modos -más allá de errores de implementación, comunicación, etc.- lo cierto es que los necesarios aumentos de tarifas -que constituyen un típico causal de inflación de costos- han dado, tanto por la magnitud absoluta de las correcciones como por su efecto propagador, un fuerte impulso a cambios en los precios relativos y, de allí, a una dosis no despreciable de ―inflación estructural‖.

Lo mismo puede decirse de los ajustes salariales, cuya incidencia final sobre las estructuras de costos y efectos encadenados aún está por verse, debido a tres motivos básicos: a) porque aún faltan definirse alrededor de un 60% de las paritarias, algunas de las cuales adquirirán especial relevancia por su peso en la economía (camioneros, metalúrgicos, sanidad, alimentación, químicos y transporte), b) porque la magnitud porcentual de los incrementos por ahora resultantes de las negociaciones colectiva ya cerradas, denotan una dispersión importante y c) por la inclusión generalizada de la denominada ―cláusula gatillo‖, que introduce una mecánica riesgosa de indexación de los salarios nominales y, por esa vía, un eventual escollo a la morigeración de la denominada puja distributiva.

En cuarto lugar deben mencionarse las expectativas inflacionarias y los comportamientos anticipativos y compensatorios de los formadores de precios.

En un contexto donde, por un lado, en la mayor parte de las cadenas de valor se verifica una secular conducta compensatoria de alzas de precios para contrarrestar menores volúmenes de negocios y, por otro, la política monetaria como excluyente herramienta antiinflacionaria no ha ganado plena efectividad ni suficiente confianza en los agentes económicos, la puja distributiva, la evolución de los salarios nominales y el sendero de corrección a seguir por las tarifas de los servicios público, siguen siendo factores clave en la formación de expectativas de inflación.

Conclusiones

La Argentina está atravesando nuevamente una etapa que combina alta inflación con semirecesión (―estanflación‖).

La historia de los últimos 65 años estaría mostrando que –salvo breves períodos- en nuestra sociedad prevalece una ―propensión estructural a la inflación‖11. La inflación parece, así, estar desgraciadamente integrada a nuestra cultura.

La experiencia de los últimos meses indica que en estadios de alta inflación la concentración de la lucha antiinflacionaria en la política monetaria resulta insuficiente para controlarla y disminuirla cabal y consistentemente.

A los importantes y decisivos componentes monetarios de la inflación –especialmente hoy dominados por los de origen fiscal- se le añaden factores no monetarios, que no parecen estar siendo considerados en la política antiinflacionaria, que lleva adelante el gobierno nacional

La inercia y erraticidad de los movimientos de precios relativos propia del proceso de alta inflación sin duda limita las posibilidades del uso racional de las herramientas de la política monetaria y financiera. A su vez conduce al Banco Central al riesgo azaroso de equivocarse por exceso o defecto en la fijación de la tasa de interés con las consecuencias que ello puede implicar para el funcionamiento de la economía.

Para ser plenamente eficaz la herramienta monetaria necesita de la fuerte colaboración de la política fiscal y de la de ingresos, en conjunto con un estricto sistema de coordinación entre los responsables de las políticas financieras con los que tienen a cargo las políticas de los sectores reales, de modo que aplaquen expectativas y frenen la inercia inflacionaria.

Desde 1952 nuestro país, además de convivir mayormente con inflaciones altas, atravesó 7 crisis cambiarias, 2 crisis bancarias y 2 crisis de deuda12. Hoy el gobierno viene intentando gradualmente desarticular los elementos explosivos de las inconsistencias macroeconómicas, que dejó instaladas el gobierno nacional populista. Pero, al menos por ahora, las condiciones políticas y sociales le han impedido atacar el meollo de la problemática macroeconómica, esto es la situación fiscal en todos sus niveles jurisdiccionales (nacional, provincial y municipal).

Por su naturaleza y consecuencias, la resolución de la grave cuestión fiscal no es mágica ni sólo económica, es esencialmente política y requerirá de ingentes esfuerzos y consensos políticos y sociales, sin duda difíciles de lograr

Por Lisandro Barry

Mayo 2017

Notas

1 Fuente: IPC Congreso. Se consideró esta fuente debido a que el INDEC volvió a publicar la serie oficial en mayo 2017. 2 Lisandro Barry y Carlos Quaglio: ―Los Dilemas de la Manta Corta‖, mayo 2016 y ―Arranque o Rebote?‖, abril 2017. 2

3 Lebac y operaciones de pase con el sistema financiero. 4 Fuente: Elaboración propia en base a datos del INDEC y el IPC Congreso, en razón de que el INDEC reinició el cálculo del IPC en mayo 2016. 5 Economía & Regiones, Abril 2017. 3

6 Fuente: BCRA e INDEC

7 Nos referimos a la relación entre los pasivos de corto plazo del Banco Central y otras variables monetarias o no monetarias, tales como la base monetaria (stock de Lebac+pases = 113% de la base) o las reservas internacionales (110% de las reservas brutas) o el PBI (stock de Lebac+pases = 11% del PBI). 8 Olivera, J.H.G.: ―La Teoría No Monetaria de la Inflación‖, El Trimestre Económico, Vol. 27, No. 108(4) (Octubre—Diciembre de 1960), pp. 616-628. 9 Olivera, J.H.G.: ―On Structural Inflation and Latin-American Structuralism‖, Oxford Economic Papers, New Series, Vol. 16, No. 3 (Nov., 1964), pp. 321-332.

10 Entre enero 2016 y marzo 2017 la salida de capitales, básicamente conformada por compras minoristas de divisas, acumuló unos u$s 14.700 millones en términos netos (Fuente: BCRA – Balance Cambiario)

. 11 Olivera, J.H.G.: ―On Structural Inflation and Latin-American Structuralism‖, Oxford Economic Papers, New Series, Vol. 16, No. 3 (Nov., 1964), pp. 321-332.

. 12 Fuente: Kiguel, Miguel A., ―Las Crisis Económicas Argentinas‖, Sudamericana, 2015

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