LOS INTRÍNGULIS DE LA CUESTIÓN CAMBIARIA

“Intríngulis, chíngulis!”
Hijitus, por Manuel García Ferré
Los movimientos ascendentes del tipo de cambio experimentados en las tres semanas que fueron
del 20/6 al 6/7 pasados provocaron una serie de debates y polémicas acerca de la política
cambiaria actual. Pero especialmente el hecho de que, después de varios días de subas
continuadas, el mercado por si solo se haya autorregulado y alcanzado un nuevo valor de
equilibrio permite extraer una serie de conclusiones relevantes.
Primero: Los Hechos
La escalada del tipo de cambio, en principio, no puede atribuirse a una única causa, aunque
habría estado asociada fundamentalmente a hechos de naturaleza política, ubicando el puntapié
inicial en el nuevo estallido de la crisis política brasileña, hacia mediados de junio pasado. A
ello se habrían sumado: a) la postergación de la recalificación positiva del país –que fue
mantenido en la categoría de “país de frontera”- por la agencia MSCI, con el argumento esencial
de que aún sería prematuro considerar los cambios económicos implementados por la actual
administración como política e institucionalmente consolidados y b) una prematura ola de
incertidumbre sobre el posible resultado electoral de medio término a manos de CFK y de un
concomitante resurgimiento del populismo.
Otros dos factores que habrían asimismo coadyuvado a la suba repentina del tipo de cambio,
fueron:
a) el efecto de la disposición firme de la Reserva Federal de los EE.UU. de mantener un ritmo
perseverante de incrementos periódicos de la tasa de interés, que afecta -aunque todavía de un
modo relativamente tenue- los flujos y costos de la financiación a economías “emergentes”; y
b) la decisión de algunos operadores vinculados al denominado negocio del carry trade1
de
deshacer posiciones en pesos (por ejemplo, de tenencias de Lebac) para realizar ganancias
comprando dólares.
Debe apuntarse que, a su vez, los hechos señalados se sucedieron en un marco de reconocido
atraso real del tipo de cambio, devenido de la conjunción de:
a) un proceso inflacionario que –aunque ha morigerado su ritmo- aún se resiste a bajar de niveles
del orden del 1,5% mensual;
b) un fuerte ingreso de divisas de índole financiero, generado tanto por el financiamiento externo
del déficit del sector público como por el ingreso de fondos privados destinados a inversión de
portafolio. Desde enero de 2016 ingresaron al país por dichas fuentes unos u$s 55.800 millones2
;
c) un lento y parcial recupero de los niveles de actividad, que ha mantenido relativamente
estancadas las importaciones -y por tanto la de demanda de divisas- en el orden de los u$s
4.200/u$s 4.400 millones por mes desde 20153
.
Por otra parte, en el mismo período (enero 2016/mayo 2017) otros componentes de la demanda y
oferta de divisas contribuyeron, en rigor, a evitar que el peso se apreciara aún más de lo que hizo
en dicho lapso4
:
a) la formación de activos externos del sector privado, que ascendió en términos netos a casi u$s
9.400 millones. La misma estuvo especialmente conformada por la compra de billetes por
particulares y claramente respondió a una percepción de baratura de la moneda extranjera por
parte del público;
b) los gastos netos por viajes y turismo, que insumieron unos u$s 10.800 millones;
c) la extensión a 10 años del plazo otorgado a los exportadores de granos para ingresar las
divisas producidas por sus ventas al exterior.
d) un volumen importante de retención de granos, muy especialmente de soja y sus derivados5
.
e) las compras netas que fue efectuando el Banco Central de manera prácticamente continua
desde comienzos de 2016, tanto con el propósito de recomponer reservas como de satisfacer las
necesidades de pesos del Tesoro Nacional. Desde entonces el BCRA hizo compras netas de
divisas por alrededor de u$s 17.200 millones.
Como consecuencia de los movimientos apuntados, desde mediados de junio último –cuando
comenzó el movimiento alcista- hasta el jueves 6 de julio (día pico de la escalada), el peso se
devaluó en promedio en un 6,5%
6
. Comparando con fines de diciembre de 2016, en un 7,1%,
respecto de hace un año en un 15,1% y con relación al valor a fines de 2015 en un 30,6%.
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La inflación del primer semestre del año rondaría el 12%, para el año corrido (junio 16/junio 17)
un 25,5% y desde fines de 2015 habría acumulado casi un 56%7
indicando que, aún con el alza
resultante del tipo de cambio, le restaría un buen trecho para recuperar los valores reales en
relación a las fechas mencionadas.
Los intereses acumulados –tomando como referencia las tasas pagadas por el BCRA por las
Lebac por los plazos más cortos (35 o 28 días)8
– desde comienzos del corriente año ascienden al
13,1%, o sea que casi duplicaron la suba del tipo de cambio en igual plazo. Si la comparación se
efectúa respecto de un año atrás, los intereses acumulan un 32,3% y superan en un 127% la
elevación del tipo de cambio. En tanto que con relación a fines de 2015 dichos intereses
acrecieron en un 60%, lo que representa un 100% más que la devaluación.
Segundo: Las Enseñanzas y el Futuro.
No puede desconocerse que la mini escalada alcista, por su aparente intensidad y persistencia,
generó nerviosismo entre diversos agentes económicos, el periodismo especializado (y no tanto),
el mundo profesional y, seguramente, entre más de un funcionario. En buena medida dicho
estado de ánimo estuvo centrado en las dudas acerca de si el Banco Central debía mantenerse
ajeno y no intervenir para detener la suba, utilizando el “poder de fuego” representado por el
volumen de reservas internacionales acumuladas desde la salida del cepo cambiario, de casi u$s
48.000 millones.
En el fondo podría decirse que en el “mercado” prevalecía cierta convicción respecto de que el
Banco Central no mantendría la plena vigencia de un régimen de flotación libre, esto es sin su
intervención directa.
Posiblemente dicha convicción se basara en los siguientes aspectos principales:
1) a que, cuando promediando el primer trimestre de 2016 se produjo una “mini corrida”
cambiaria, el Banco Central la frenó fundamentalmente con venta de reservas a la que agregó
una corrección al alza de la tasa de interés, después de haberla bajado abruptamente en las
primeras semanas de ese año;
2) a que, como se señaló más arriba, el BCRA estuvo interviniendo en forma más o menos
continuada a razón de un promedio de u$s 1.000 millones por mes, adquiriendo divisas con el
propósito de recomponer reservas y abastecer de pesos al Tesoro, sin afectar el tipo de cambio;
3) a que la experiencia del país en materia de regímenes cambiarios de flotación libre ha sido
muy escasa y, en ese contexto, los agentes económicos, operadores y demás allegados al
4
mercado cambiario, aún no han realmente incorporado la lógica y reglas de juego de un régimen
de esta índole. En efecto, desde 1930 a la fecha el país experimentó la vigencia de 26 regímenes
cambiarios, entendidos como sistemas legales regulatorios del funcionamiento del mercado de
cambios. Ello significa que, en un plazo de 87 años, rigió un régimen cada 3 años y cuatro
meses. De ese total sólo en tres oportunidades rigió un sistema de cambio de flotación libre o
limpia: entre 1962/63, 1976/78 y desde mayo 2016.
Después de los movimientos de las semanas pasadas, el “mercado” -que terminó por
autorregularse en la suba- seguramente habrá tomado nota que:
a) BCRA no está realmente dispuesto a intervenir cuantitativamente en cualquier circunstancia,
pero sí está preparado para aceptar un nivel de volatilidad importante, como corresponde a un
régimen de cambio de flotación libre. De todos modos, es posible que esté dispuesto a hacerlo en
situaciones de extrema volatilidad;
b) en un sistema de cambio flotante los ajustes cambiarios –especialmente alcistas- se dan
básicamente por saltos;
c) el mercado es muy sensible a señales o hechos extraeconómicos y, además, lo es
especialmente porque aún perduran importantes desequilibrios macroeconómicos, tales como el
déficit fiscal, una inflación elevada, tarifas de servicio públicos aún atrasadas;
d) en rigor, desde hace meses el Banco Central sólo administra el precio de un bien, el dinero,
por medio de la tasa de interés, con el propósito básico de controlar la oferta y la demanda
monetarias con fines antiinflacionarios. Es por la vía indirecta de la regulación de la cantidad de
dinero, que interviene normal y habitualmente en el funcionamiento del mercado cambiario. En
esencia esa fue, aunque de manera tenue, la herramienta que utilizó.
Con relación a la última afirmación, tal como lo hemos señalado en varios trabajos anteriores y,
además, es ya de comentario corriente, los instrumentos financieros básicos de control monetario
los conforman las LEBAC y las operaciones de pase con el sistema financiero.
Al pasado 7 de julio el stock de LEBAC9
en circulación ascendía a aproximadamente $ 958 mil
millones, equivalentes a unos u$s 56.500 millones. Un mes atrás (al 7/6/17), previo al comienzo
de la escalada cambiaria, dicho stock era – en pesos- muy similar ($980 mil millones), pero
valuado en dólares al tipo de cambio del BCRA, el mismo era del orden de los u$s 61.600
millones. Es decir que la devaluación le permitió al BCRA licuar su deuda en unos u$s 5.100
millones.
Sin embargo deben destacarse dos hechos, que generan alertas a las que habrá que seguir
prestando atención, en tanto factores potenciales de volatilidad cambiaria:
5
1) el stock de LEBAC sigue superando el nivel de las reservas internacionales. De todos modos,
debido a la combinación de una mejora en el stock de las mismas y el alza del tipo de cambio,
dicho exceso bajó en un mes del 36% al 16%; y
2) las tenencias de LEBAC10 en poder del sistema financiero representaban –al 30/4/17- el 44%
del stock total en circulación. Por su parte la ANSES11, como máximo, acumulaba una tenencia
de u$s 1.350 millones, o sea un 2,2% del stock. El resto, casi un 54%, se encontraba en manos de
compañías de seguros y particulares, ya sea individuos, empresas y/o fondos comunes de
inversión, locales o extranjeros, que en el fondo representan tenencias de particulares. En nuestra
opinión esta composición de las tenencias de LEBAC representa un riesgo de volatilidad de
cierta relevancia, especialmente para situaciones de subas acentuadas del tipo de cambio.
Durante las jornadas alcistas, las autoridades nacionales empeñaron mucho esfuerzo en tratar de
comunicar a la población, que los movimientos alcistas del dólar no debían preocupar en
términos de su impacto inflacionario.
Si bien dicha actitud puede ser comprensible en términos políticos, la realidad y la experiencia
histórica indican que de ninguna manera puede afirmarse que, en las actuales circunstancias y
por la mera vigencia de un mercado de flotación libre, la devaluación reciente –aunque
ciertamente moderada- no impactará en precios.
En efecto, por un lado la estructura económica argentina requiere de un considerable volumen de
importaciones para funcionar12 y, a su vez, una fracción no menor de las exportaciones de origen
agropecuario forma parte importante del consumo interno. Por otra parte la experiencia histórica
enseña que las expectativas inflacionarias que generan las subas del tipo de cambio constituyen
un factor importante de inercia inflacionaria. En conclusión, aún es prematuro evaluar el impacto
de la reciente devaluación en la evolución de la inflación, que se podrá apreciar en el curso de las
próximas semanas.
Finalmente entendemos que, en los próximos meses y siempre que no ocurran hechos
extraeconómicos locales o internacionales imprevistos, el tipo de cambio real –en promediocontinuará
tendiendo a revaluarse, aún con saltos correctores como el experimentado
recientemente. Esta conclusión se asienta en las siguientes consideraciones:
1) Mientras la situación fiscal se mantenga altamente deficitaria, el gobierno estará compelido a
recurrir al financiamiento externo para cubrirla. Al respecto debe reconocerse que, incluso en
el mejor de los escenarios electorales, el gobierno no logrará el control parlamentario
6
absoluto y, además, la realidad social exigirá mantener el gradualismo como política de
estado. Bajo dichas premisas y aún considerando que el BCRA cumplirá estrictamente con el
programa de recomposición de reservas internacionales, que oportunamente anunció
13
,
dichas necesidades de financiamiento del sector público habrán de superar la capacidad del
Banco Central para absorber reservas sin alterar su programa de metas de inflación.
2) Aunque la economía lograra recuperarse a niveles del orden del 4% anual en el próximo año
corrido y, consecuentemente, las importaciones crecieran alrededor de un 10%14 (unos u$s
5.000 millones), ello tampoco sería suficiente para absorber los excedentes de divisas
originados en la financiación arriba mencionada.
3) Es muy posible que, aunque la inflación mantenga una tendencia decreciente en los próximos
meses, seguirá ubicándose en rangos denominados de inflación elevada (del orden del
15%/17% anual para los próximos 12 meses), lo que significará limitaciones al aumento de la
demanda de dinero a niveles compatibles con el programa monetario del Banco Central.
En dicho contexto y de acuerdo con los principios que rigen la actual política monetaria, si el
BCRA tuviera que intervenir para evitar una apreciación excesiva del peso, continuaría
neutralizando el efecto monetario expansivo por la misma vía que lo ha hecho hasta el presente15
,
esto es vía tasa de interés, emitiendo obligaciones propias.
La Argentina para mejorar su competitividad necesita, por un lado, de serios acuerdos de largo
plazo para atacar el problema fiscal. Pero también requiere de políticas consistentes de largo
plazo que permitan: a) modificar las rigideces y elevados costos del mercado de trabajo, cuyas
consecuencias quedarán además agravadas con la puesta en marcha de las recientes
modificaciones introducidas por la legislación brasileña -aún en el medio de su inmensa crisis
política- al funcionamiento de su régimen laboral y jubilatorio y b) disminuir drásticamente los
denominados costos de transacción (logística, infraestructura deficiente, sistemas promocionales
prebendarios, etc.).

 

por Lisandro Barry
Julio 2017

1 Se conoce como carry trade a la operatoria de ingresar divisas, venderlas al contado y colocar los pesos resultantes a tasa de interés en pesos para apropiarse en el tiempo de la diferencia entre la tasa de interés doméstica y la tasa de devaluación.
2 Fuente: BCRA, Balance Cambiario
3 Fuente: Idem
4 Fuente: Idem
5 Las ventas de soja al 6/6/17 de la campaña 206/17 representaban un 59% de las correspondientes a la misma fecha del año anterior y un 76% de las correspondientes a todo el complejo sojero. Fuente: USESCI (Unidad de Coordinacion y Evaluacion de Subsidios al Consumo Interno).
6 Se consideró el promedio simple entre el tipo de cambio vendedor para divisas y para billetes del Banco Nación Argentina.

7 Entre diciembre 2015 y abril 2016 se consideró el índice de preciaos al consumidor de la Ciudad de Buenos Aires y, de ahí en adelante, el del INDEC.
8 Fuente: BCRA. Hasta que el BCRA decidió licitar Lebac sólo una vez por mes, se consideró la tasa promedio mensual pagada.

9 Fuente: BCRA, Balance Semanal.

10 Fuente: BCRA, Tenencias de Títulos Valores Públicos en las Entidades Financieras.
11 Fuente: ANSES, Informes del Fondo de Garantía de Sustentabilidad
12 Alrededor del 77% de las importaciones argentinas están vinculadas al funcionamiento del aparato productivo (insumos, bienes de capital, partes y piezas, combustibles y material de transporte) y un 13% al consumo.

13 En abril pasado el presidente del BCRA anunció un programa de aumento de reservas por u$s 25.000 millonespara llevar dicho volumen a alrededor del 15% del PIB, sin aclarar el plazo.
14 Numerosos estudio técnicos calculan la elasticidad de las importaciones en relación al PIB en el orden de 2,5. Osea, por 1% de aumento del PIB las importaciones se incrementan en 10%.
15“Las compras de divisas que excedan el aumento de la demanda de dinero será automáticamente absorbida poraumentos en los pasivos no monetarios del BCRA” BCRA, “Informe de Política Monetaria”, Abril 2017, pg. 52.

 

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