CUÁNTAS GOLONDRINAS HACEN VERANO?

Analizando la Performance Fiscal y su Financiamiento

“Cosas vederes Sancho,
que non crederes”
Miguel de Cervantes Saavedra,
“Don Quijote de laMancha”
Introducción
Puede afirmarse que existe un consenso bastante generalizado respecto de que el desequilibrio
fiscal constituye uno de los problemas económicos más serios y complejos, que debe resolver la
sociedad argentina para combatir eficazmente la inflación, reducir la pobreza y generar
condiciones necesarias para un crecimiento y progreso económico y social sustentables.
Detrás del déficit fiscal y sus consecuencias, se ocultan un sinnúmero de problemas, que van de
la inflación a la competitividad general del sistema económico, de la viabilidad financiera de
varias provincias al desequilibrio de los precios relativos de los servicios públicos, a las
deficiencias de la infraestructura económica y social y a los serios problemas de empleo, que se
esconden dentro de un nivel exageradamente aumentado de empleo público y a la propia
estabilidad social.
El gobierno nacional -como es sabido y lo describiéramos ya en febrero de 20161
– conciente de
la magnitud y complejidad del tema, de los riesgos económicos y sociales implícitos de encarar
una resolución drástica de tipo “ultra ortodoxa”, como así también de su relativa debilidad
política de origen, optó por una senda de corrección gradual, a la par que puso en práctica un
modelo inédito en el país de política antiinflacionaria.
La vía para transitar dicho camino en forma consistente con el programa antiinflacionario y las
limitaciones político-sociales, ha sido financiar dicha transición principalmente por medio de la
colocación de deuda pública, tanto en moneda extranjera como en pesos y, sólo en forma
estrictamente limitada, con emisión monetaria. La implementación de esta estrategia se sustentó,
además, en la mejora generalizada de las relaciones del país con el resto del mundo y,
especialmente, en la regularización de la deuda en default.

El mismo Presidente de la Nación ha reconocido2
explícitamente que el déficit fiscal constituye –
en todos los niveles jurisdiccionales- un problema serio y estratégico, que mientras persista
exigirá la toma de endeudamiento para evitar las mayores presiones inflacionarias, que surgirían
de un financiamiento basado principalmente en la emisión monetaria. En dicho contexto también
ha quedado claro que las máximas autoridades son concientes de que el endeudamiento no puede
“durar eternamente”.
En este trabajo se intenta no sólo analizar el comportamiento de la política fiscal desde una
perspectiva cuantitativa sino de evaluar los efectos y límites de la manera de financiar el
mantenimiento -aún decreciente- del desequilibrio fiscal a lo largo del tiempo, que resulta del
esquema gradualista elegido por las autoridades.
En la primera parte se analiza la performance fiscal del gobierno nacional desde una perspectiva
técnica y metodológica algo diferente a la que ha sido usual en los últimos tiempos. En lugar de
medirla en relación al PBI, se analiza la evolución de las cuentas fiscales del gobierno nacional
en términos reales, es decir en moneda de valor constante. Como veremos ello permite una mejor
comprensión y seguimiento de la eficacia de la política fiscal, como así también visualizar
algunos efectos de otros aspectos de la política económica, p. ej. de la política monetaria y
cambiaria.
En la segunda parte se examinan, bajo ciertas y determinadas hipótesis de trabajo, las posibles
consecuencias resultantes de la manera en que el gobierno decidió financiar el proceso de
reducción gradual del desequilibrio fiscal.
Al respecto, en los últimos tiempos han recrudecido –a la luz de las reiteradas experiencias de
“defaults” de deuda pública de nuestra historia- diversas opiniones relativas a los riesgos
implícitos en la velocidad a la que estaría creciendo la deuda pública, en particular la
denominada en moneda extranjera.
En esta sección, entonces, trataremos de responder a algunos interrogantes tales como cuánto
endeudamiento es sostenible, cuáles son los riesgos asociados al mismo, cuál es la sensibilidad a
cambios en algunas variables macroeconómicas relevantes y, finalmente, se debaten diversas
advertencias a ser tenidas en cuenta.
La Evolución del Resultado Fiscal en Términos Reales
A comienzos de año el Ministro de Hacienda comunicó las metas fiscales trimestrales del
gobierno nacional para el corriente año y reafirmó las proyectadas hasta 2019, que se reiteran en
el proyecto de presupuesto 2018 ya enviado al Congreso Nacional para su tratamiento.

2
Conferencia de prensa del 23/10/2017
3
Como ha sido costumbre en los últimos tiempos, lo ha hecho fijando esos objetivos en términos
de la relación entre el resultado fiscal primario (ingresos corrientes y de capital menos gastos de
la misma índole, es decir el resultado fiscal antes del pago de intereses por la deuda pública del
Tesoro Nacional) con respecto al PBI3
.
Esta manera de establecer las metas fiscales del gobierno nacional nos merece dos comentarios.
El primero referido a la relación resultado fiscal primario/PBI y el segundo a la concentración de
la atención en el déficit o resultado primario y no en el resultado financiero o total.
 Otra Manera de Mirar el Comportamiento Fiscal
A nuestro entender, la medición del déficit con relación al PBI resulta pertinente a efectos de
dimensionar el peso relativo del estado en la economía –tanto del lado da la incidencia de los
ingresos cuanto del gasto y el resultado fiscal- a lo largo de los años y de comparar el tamaño y
gravitación del estado argentino con respecto a otras economías.
Sin embargo, consideramos que la utilización del PBI como única vara comparativa del
comportamiento de las cuentas públicas se presta a confusiones, no constituye la manera más
apropiada de precisar la performance de las mismas y, muy especialmente, de verificar de
manera continua la eficacia de la política económica en materia de control o reducción del déficit
fiscal, que arrastra el gobierno nacional y sus consecuencias. Ello se hace particularmente
evidente cuando, por las razones ya expresadas, el gobierno ha elegido el camino gradual de
saneamiento fiscal.
Concurren a ello los siguientes motivos principales:
1) El PBI se mide de manera estimativa y por períodos trimestrales, que a su vez se publican con
demoras de prácticamente un trimestre, lo cual implica la generación de “huecos” temporales,
que le quitan precisión a la mensura de la performance fiscal en los meses intermedios.
2) El PBI anual se calcula como resultado del promedio de las estimaciones trimestrales del
mismo, en tanto que el registro del comportamiento de las cuentas fiscales es preciso (no
estimativo) y diario –como corresponde a cualquier sistema contable de registros de
movimientos de caja-, más allá de que la información pública se divulgue mensualmente4
. De
esta manera, a nuestro entender, la comparación respecto del PBI como medida de la
performance fiscal en períodos relativamente breves pierde consistencia.

3 Ver: Ministerio de Hacienda, Secretaría de Hacienda, “Metas Fiscales”. Debe aclararse que, además para el año en
curso, también esas metas fueron expresadas trimestralmente en valores nominales.
4 En rigor, a través del eSIDF (Sistema de Administración Financiera) se puede acceder a información fiscal diaria.
4
3) Dicha medición -la del déficit en relación al PBI- es estática o fotográfica en relación a un
momento del tiempo, cuando en realidad el comportamiento de las cuentas fiscales es dinámico y
esa dinámica tiene especial incidencia en el comportamiento del conjunto de las variables
macroeconómicas, particularmente las monetarias y financieras, y por tanto en las conductas de
los agentes económicos.
4) La actividad económica del estado tiene una incidencia no menor en la determinación del PBI
y, por lo tanto, se genera una “circularidad” entre los componentes de la medición: la
performance fiscal (gastos–ingresos públicos) forma parte de la demanda agregada, cuyo
comportamiento, a su vez, determina parte de la performance fiscal. Esta circularidad, que
además también padece de naturales rezagos temporales, enrarece u opaca el significado de la
fórmula utilizada como parámetro para mensurar la conducta fiscal.
En virtud de lo antedicho estimamos que el modo más adecuado de seguir la evolución y
comportamiento de las cuentas fiscales en el corto plazo –esencialmente durante el ejercicio
fiscal anual- es midiéndolas en términos reales o sea en moneda de valor constante y, a partir de
allí, comparar períodos similares en forma monetaria homogénea5
.
Para ello se ha utilizado un cálculo alternativo, que consistió en expresar las cuentas fiscales en
pesos constantes de abril de 20166
. A efectos de no aburrir al lector, en Anexo se incluye una
nota donde se explica la metodología aplicada para calcular el flujo de ingresos, gastos y del
resultado fiscal en moneda constante.
A esta altura consideramos que vale la pena apuntar que, en el acuerdo al que arribaron
recientemente la Nación con la mayoría de las provincias para enviar al Congreso Nacional un
nuevo proyecto de Ley de Responsabilidad Fiscal, las metas de gastos corrientes primarios y de
gastos totales para las jurisdicciones deficitarias se fijaron en términos reales, o sea a moneda
constante. Entendemos que esto, de alguna manera, confirma nuestra visión respecto de la
manera más eficaz de controlar la gestión fiscal. Además consideramos que el tema adquiere
también especial relevancia cuando recientemente ha sido enviado al Congreso, para su
tratamiento, el proyecto de presupuesto para el año 2018.
 Aclarando algunos Conceptos

5
Por ejemplo, los primeros x meses del corriente año contra igual período del año anterior.
6
Se tomó como base el índice de precios al consumidor de abril de 2016 elaborado por INDEC por tratarse del mes
base del índice reconstruido por dicho Instituto.
5
Como se mencionara más arriba, el denominado resultado primario es la diferencia entre
ingresos fiscales y gastos y muestra el comportamiento de la “caja” del gobierno nacional, antes
del pago de intereses por la deuda pública en circulación.
Al cierre del primer trimestre del corriente año los ingresos nominales estaban conformados
fundamentalmente (93%) por recursos tributarios y un 3% por las denominadas rentas de la
propiedad7
. El resto lo integraban otros ingresos corrientes e ingresos de capital.
Por el lado de los gastos, los corrientes representaban un 90% del total y los de capital ascendían
a casi el 10%. Dentro de los gastos corrientes la remuneraciones, conformadas por el gasto en
prestaciones sociales (jubilaciones + pensiones + subsidios sociales) más los salarios de
empleados públicos, significaron un 76% de los mismos y los subsidios económicos (gas,
electricidad, transporte) un 9%, respectivamente.
Cuando al resultado primario se le adicionan los intereses pagados por el sector público nacional
no financiero, se llega al denominado resultado financiero. Podría decirse que el mismo refleja –
cuando hay déficit- las consecuencias fiscales de la manera de financiar el desequilibrio de las
cuentas del gobierno nacional.
En efecto, cuando el desequilibrio operativo se financia con endeudamiento, los intereses
terminan engrosando el déficit, al menos en términos nominales. Sin embargo, dado que las
cosas no son tan sencillas, esto merece una aclaración para no caer en conclusiones simplistas
y/o erróneas.
Así, cuando el gobierno kirchnerista –especialmente a partir de 2009- financiaba su défict fiscal
con emisión monetaria, ya sea a través de adelantos transitorios y/o de transferencias de
utilidades contables del Banco Central, lo hacía con costo cero8
. Lo mismo sucedía cuando el
Tesoro se “apropiaba” de reservas internacionales del BCRA, entregando a cambio una “Letra
Intransferible”, también a intereses prácticamente nulos.
En esas circunstancias los intereses tenían una escasa incidencia en el resultado financiero final,
salvo por la deuda de arrastre con el sector privado, generada a partir de la reestructuración
parcial post default de los años 2005 y 2010.

7 Las rentas de la propiedad corresponden a las provenientes de las utilidades del BCRA y a las generadas por las
tenencias de activos por parte del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS), que administra la ANSES y que
constituye parte del sector público no financiero. Desde que asumió la actual administración, tanto las utilidades
transferidas por el Banco central al Tesoro como los intereses percibidos por el FGS provenientes de rentas de
títulos públicos se han excluido de los ingresos, para contribuir a una lectura más clara de los ingresos públicos
nacionales.
8 Los adelantos transitorios son préstamos de corto plazo que el BCRA puede otorgar, hasta ciertos límites, al
Tesoro nacional y no devengan intereses.
6
Sin embargo, esta situación aparentemente favorable al fisco, tenía una contrapartida
macroeconómica extremadamente perjudicial para el conjunto de la población: la inflación
resultante de la expansión monetaria dirigida a financiar el desequilibrio fiscal, con todas las
consecuencias conocidas que la misma genera en la distribución del ingreso, la competitividad,
la demanda de dinero y el ahorro, la presión sobre el mercado de cambios, etc. Además, como la
emisión monetaria aludida no tenía ninguna contrapartida de reservas, generaba una fuerte
presión sobre el mercado de cambios, que terminó originando diversas formas de controles y
restricciones de acceso al mismo.
Cuando, como ocurre en la actual gestión de gobierno, el déficit primario u operativo se financia
fundamentalmente con emisión de deuda pública y no con emisión de moneda, los intereses
generados por la misma pasan a engrosar el desequilibrio financiero y a exigir un esfuerzo fiscal
de financiamiento adicional. Sin embargo, debe señalarse que cuando dicho endeudamiento se
obtiene en moneda extranjera conlleva un aspecto virtuoso, que es el de generar reservas
internacionales, que quedan disponibles para enfrentar cualquier “corrida” contra el peso.
La incidencia de los intereses en el resultado financiero final del sector público no financiero
dependerá de una conjunción de factores, que pueden resumirse como sigue:
 la tasa de crecimiento de la deuda pública: cuanto más crezca el endeudamiento,
naturalmente más crecerá el volumen de intereses;
 la composición por monedas;
 la evolución de la tasa de interés internacional y doméstica, tanto en términos nominales
como reales;
 la tasa de devaluación.
Debe entonces apuntarse que, cuando el desequilibrio fiscal operativo o primario se financia con
emisión de deuda, sus efectos no son insustanciales tanto desde el punto de vista fiscal como
también macroeconómico en general y, en particular, en el campo monetario y cambiario.
Más aún, en un contexto donde perdura un nivel de inflación elevada, arrastra un lastre
importante en materia de incumplimientos (defaults) en su deuda pública, tiene bajos niveles de
monetización y un sistema financiero pequeño, la capacidad de control del déficit financiero se
reduce de modo sustantivo.
De esta manera, concentrar la mirada sobre la performance fiscal primaria resulta al menos
insuficiente o incompleta, ya que –cuando hay déficit- la financiación del resultado financiero
final o total importa consecuencias de diversa naturaleza y características, que afectan al
desenvolvimiento general de la economía.
7
 La Evolución Reciente del Comportamiento Fiscal en Moneda Constante
En los primeros diez meses del corriente año, el resultado primario de caja del gobierno nacional
a moneda constante, arrojó un valor notoriamente inferior (–23,3%) respecto de igual período de
2016. Ello fue el resultado de un incremento, en valores reales, del 6,9% en los ingresos totales
contra una suba del 1,5% en los gastos primarios a precios constantes.
Observando (ver cuadro I) la evolución de la performance fiscal en moneda constante acumulada
para los últimos seis, siete, ocho, nueve y diez primeros meses del corriente año respecto de
2016, se observa una clara y continua desaceleración, tanto del resultado primario como del
resultado financiero, a pesar del fuerte aumento de los intereses también medidos en moneda
constante. En el lapso señalado se fue acelerando la tasa real de crecimiento de los ingresos
totales en consonancia con una morigeración de la tasa de evolución real de los gastos primarios.

 Aún en un contexto de caída en términos reales del déficit operativo, las prestaciones
sociales (jubilaciones, pensiones y subsidios sociales) y los salarios del sector público
nacional -que en conjunto representan el 69% del gasto primario- crecieron en moneda
constante. En efecto, las prestaciones sociales han crecido en alrededor de un 12,9% en
valores reales, cuando se comparan los primeros nueve meses de 2017 con igual período
de 2016, en tanto que los salarios lo hicieron en un 5,7% en igual lapso. Por otro lado
entendemos muy importante destacar, que estos componentes del gasto corriente se
ajustan automáticamente (indexan) con relación a la inflación pasada y, por lo tanto,
complican la corrección del déficit en un proceso de desaceleración pronunciada de la
inflación.

9
Fuentes: Ministerio de Hacienda e INDEC
8
 La política de reducción más o menos sistemática de los subsidios económicos -uno de
los factores más distorsionantes y explosivos que dejó instalados el gobierno anterior- ha
sido claramente la principal fuente de morigeración del gasto público primario del
gobierno nacional en valores reales durante los primeros diez meses del año en curso. En
efecto, los mismos se redujeron en términos reales en un 37% en el período analizado,
fundamentalmente arrastrados por la fuerte caída real (y también nominal) de los
subsidios a la energía. En efecto, dichos subsidios –que abarcan la energía eléctrica, el
gas natural y los combustibles líquidos- se redujeron en más del 50% valuados a moneda
constante en la comparación entre los primeros diez meses del corriente año respecto de
igual período de 201610. Los subsidios al transporte, especialmente relevantes en el área
metropolitana de Buenos Aires, también cayeron en cerca del 13% en valores reales en el
mismo lapso de tiempo. De este modo la participación de los subsidios económicos en los
gastos primarios cayó de un 13,7% al cabo de los diez primeros meses de 2016 al 8,5%
registrado al cabo del mismo período del corriente año. A fines de 2015 dichos subsidios
representaban algo más del 21% de los gastos primarios del gobierno nacional.
 Las transferencias las provincias, aunque con baja participación en el gasto primario,
tuvieron un incremento del 5,7% a moneda constante.
 Los gastos de capital (inversión pública del gobierno nacional) disminuyeron en el
período, en moneda constante, en un 1,7%. Este último dato, que se da en un contexto
generalizado de expansión de la obra pública, estaría mostrando un cambio significativo
en el perfil de obras encaradas y, posiblemente en la eficiencia en la aplicación de
recursos.
Los intereses pagados en el período crecieron, a moneda constante, en un 46% respecto del
mismo lapso del año pasado. Ello es una consecuencia natural de la decisión ya apuntada acerca
de la manera de financiar el desequilibrio primario del gobierno. Entre ambos períodos, el
resultado financiero real después del pago de intereses, o sea el déficit “total” a precios
constantes, mostró para los mismos plazos una reducción altamente llamativa del 1,3%.
Cabe resaltar que, a pesar de la suba pronunciada en la incidencia de los intereses en el resultado
financiero deficitario real (déficit total a valores constantes), la evolución del mismo muestra una
clara tendencia a la desaceleración en los últimos cuatro meses. Ello es consecuencia de que la
desaceleración y reducción real del resultado primario ha sido más fuerte relativamente, que la
mayor carga de intereses generados en el período.
Si bien aún es algo prematuro para afirmar que se está ante una tendencia plenamente
consolidada, los valores apuntados están mostrando una señal consistente con el objetivo gradual
de disminuir el resultado primario deficitario, en un contexto de reducción de la tasa de inflación.
De todos modos debe apuntarse que, para corroborar que “las golondrinas ya estarían

10 En dicho lapso esos subsidios también cayeron en un 22% en términos nominales.
9
comenzando a hacer verano”, aún falta verificar el comportamiento fiscal del último bimestre del
año donde habitualmente y por razones estacionales, se verifica una aceleración pronunciada del
gasto público11
.
Efectos y Límites del Endeudamiento
Como lo hemos señalado reiteradamente, la elección de una estrategia gradualista de corrección
del desorden fiscal –dadas las condiciones políticas, sociales y económicas en que se
desenvuelve el país- ha exigido de financiamiento a través de la emisión de deuda pública para
transitar dicho proceso de la manera menos traumática posible.
Este camino –y en particular el endeudamiento en moneda dura- ha sido posible por la
concurrencia de varias razones, entre las cuales las más destacables son:
a) El desarrollo por parte del gobierno de una política “amigable” para los mercados
internacionales, que enfatiza la generación de confianza a partir del arreglo de la deuda
pendiente con los “holdouts”.
b) Los altos rendimientos en moneda extranjera ofrecidos por la deuda soberana argentina –si
bien decrecientes- en comparación con la de otros países, en un contexto financiero
internacional caracterizado por tasas de interés persistentemente muy bajas y altísima
liquidez.
c) Una relación todavía relativamente baja de deuda pública/PBI, especialmente cuando se
considera la porción en manos privadas.
 La Magnitud de la Deuda Pública del Gobierno Nacional y su Composición
A fines del primer semestre del corriente año la deuda pública bruta del gobierno nacional
ascendía a unos u$s 326.200 millones12
. De ese total, un 33% (u$s 107.500 MM) era en moneda
nacional y un 67% (u$s 218.700 MM) en moneda extranjera.
Entre junio del presente año y junio de 2016 la deuda pública total (en moneda nacional +
moneda extranjera) del gobierno nacional valuada en dólares aumentó en un 26%. De ese

11 Así, por ejemplo, en el último trimestre del corriente año se acumula el 40% de los vencimientos de intereses del
ejercicio fiscal
12 Fuente: Estimación propia en base a datos del Ministerio de Finanzas y del Ministerio de Hacienda. La
información sobre deuda pública que proporciona el Ministerio de Finanzas alcanza hasta el primer trimestre del año
en curso. La diferencia fue estimada en base a información publicada por el Ministerio de Hacienda (Esquema
Ahorro-Inversión-Financiamiento Base Caja – II Trimestre 2017). Esta información aún no ha sido actualizada por
la autoridad competente.
10
incremento, la deuda denominada en pesos aumentó en un 72%, en tanto que la emitida en
moneda extranjera lo hizo en un 11%.
En el primer semestre del corriente año la deuda pública se incrementó en un 13%,
correspondiendo a la denominada en moneda nacional un aumento del 31%, en tanto que la
deuda en moneda extranjera lo hizo casi en un 6%.
Los siguientes cuadros sintetizan el estado estimativo (ver nota 12) de la deuda pública del
Gobierno Nacional al 30/6/2017.


Del total de la deuda pública nacional, un 80,5% estaba conformada por títulos públicos y letras
del tesoro, cuya tenencia se repartía aproximadamente en un 45% en manos del sector público y
un 55% del sector privado. Los adelantos transitorios del BCRA al tesoro nacional representaban
un 8%, las obligaciones con organismos internacionales conformaban un 6% de la masa de
acreedores y el saldo (5%) lo integraban diversos tipos de acreedores (Club de París, etc.).
Por su parte el análisis de las tenencias de deuda por monedas según el tipo de acreedor arroja los
siguientes resultados:
1) Un 69% de la deuda emitida en moneda nacional estaba en poder del sector público
(Banco Central, ANSES, Banco Nación, BICE y otros menores) y, por lo tanto, el sector
privado retenía el 31% de la misma;
2) En el período interanual junio 2016/junio 2017 las tenencias privadas de deuda en
moneda nacional emitida por el tesoro nacional, pasaron de representar un 4% del total de
este tipo de obligaciones, a un 31%.
3) De la deuda emitida en moneda extranjera, el 55% (u$s 120.200 MM) estaban en manos
del sector privado propiamente dicho y un 29% en poder de entidades del sector público
(fundamentalmente BCRA y ANSES). Un 16% de las acreencias en moneda extranjera
pertenecían a organismos internacionales y otros acreedores varios.
4) Entre junio 2016 y junio 2017 el sector privado mantuvo su participación como acreedor
del gobierno nacional en moneda extranjera, en tanto que el sector público la incrementó
en unos 6 puntos porcentuales.
Hacia el fin del primer semestre del corriente año, el total de la deuda pública del gobierno
nacional representaba un 54% del PBI.
Pero la deuda que estaba en manos del sector privado ascendía a algo menos del 26% de dicha
relación y, en particular, la deuda que denominamos ácida13 ascendía aproximadamente a un
20% del PBI.
Entendemos, a su vez, que esta relación no habría variado en el curso del tercer trimestre del año,
lo cual permite aseverar que: a) los niveles de endeudamiento “ácido” son todavía relativamente
bajos y b) el gobierno –en la medida que provea y sostenga señales creíbles y consistentes

13 Entendemos por deuda ácida a la deuda en moneda extranjera en poder de acreedores privados, que está
distribuida globalmente entre tenedores locales y externos. En este contexto el concepto no tiene una connotación
vinculada al perfil de vencimientos de la deuda en el tiempo.
12
respecto de su vocación por reducir el desequilibrio fiscal- tendría aún bastante recorrido para
financiar por dicha vía el sendero de ajuste en el tiempo, siempre que las condiciones del
mercado financiero internacional no sufran de alteraciones sustantivas.
 Proyectando la Deuda Pública del Gobierno Nacional
El tema de la sustentabilidad de la deuda pública del gobierno nacional ha comenzado a ser
objeto de debate. En dicha línea, hemos considerado adecuado efectuar algunas proyecciones
alternativas de la posible evolución de la misma hasta el año 2023. Es decir abarcando lo que
resta del actual mandato presidencial más un mandato completo adicional.
Dichas proyecciones se confeccionaron sobre la base de hipótesis propias respecto del
comportamiento de las variables económicas más relevantes vinculadas con las necesidades de
endeudamiento.
Escenario I o Básico, contempla los siguientes parámetros:
a) Se cumplen plenamente las metas de reducción del déficit operativo, a razón de 1 punto
porcentual por año hasta llegar a la total eliminación del mismo en 2021.
b) Los gastos operativos se mantienen constantes en valores reales. Los ingresos crecen en
consonancia con las metas fiscales y se considera neutro el efecto de la reforma tributaria.
c) La tasa de inflación es decreciente a lo largo del tiempo para llegar a menos de un dígito
(6% anual) a partir de 2010.
d) El PBI crece en forma pausada para estabilizarse en una tasa del 4% anual a partir de
2021.
e) La tasa de interés promedio aplicable sobre la deuda se mantiene en un 5,78% anual,
dado que se supone que una mejora en la calificación del país se compensa con una
eventual suba de la tasa a nivel internacional.
f) El tipo de cambio nominal promedio anual se mantiene constante en término reales.
g) Se renueva anualmente la totalidad de los vencimientos de capital y se contrae deuda
adicional para cubrir el déficit operativo decreciente más los intereses de la deuda
acumulada.
h) La deuda pública en manos del sector privado se mantiene porcentualmente en los niveles
actuales.
El siguiente cuadro sintetiza la evolución proyectada de la deuda pública del gobierno nacional y
de los principales componentes del resultado fiscal bajo los supuestos descriptos.

Bajo estas condiciones no se verificarían cambios sustanciales en el incremento de la deuda
pública ni en la incidencia de la misma ni de la carga de intereses en relación al PBI respecto del
escenario base. En efecto, la deuda total al final del período proyectado sólo sería superior en un
3,1% (u$s 16.600 millones) a la resultante en dicho escenario.

14 Fuente: estimaciones propias en base a datos de BCRA, INDEC y Ministerios de Finanzas y de Hacienda.

Este escenario permite visualizar la alta sensibilidad de la performance fiscal a una mejora en la
tasa de crecimiento de la economía. En efecto, bajo los supuestos mencionados el resultado
operativo negativo estaría desapareciendo hacia 2020, para transformarse en crecientemente
superavitario. Ello permitiría: 1) una reducción continua del déficit financiero, que quedaría
cercano al equilibrio hacia fines de 2023 y b) un nivel deuda pública total alrededor de un 15%
más baja que la del escenario base y estabilizada en el orden del 60% del PBI.
Obviamente, de lo anterior puede colegirse que cualquier medida o conjunto de medidas que
mejoraran la performance fiscal, con independencia de la tasa de crecimiento, disminuirían la
magnitud necesaria de esta última para sanear las finanzas públicas.
El siguiente cuadro ilustra la proyección comparativa de este escenario entre 2017 y 2023:

Debe advertirse, en primer lugar, la relevancia de prestar particular atención al resultado
financiero del gobierno nacional.
Cuando el mismo es deficitario por la sumatoria de los intereses de la deuda al déficit operativo,
exige un doble esfuerzo de financiamiento, ya que a la necesidad de obtener recursos para
atender el déficit primario se le adiciona la de financiar los vencimientos de capital e intereses,
que genera la deuda en el tiempo. Ello claramente reduce los grados de libertad y condiciona, en
última instancia, no sólo la política financiera sino también varios aspectos de la política
económica en general del sector público nacional.
La realidad política, social y económica ha mostrado que no existen opciones serias ni
razonables o viables para encarar, en el corto plazo, la resolución del problema fiscal con que se
encontró el actual gobierno, que no pasen por el financiamiento de un proceso de transición hacia
la sanidad fiscal.
Debe indicarse, sin embargo, que el endeudamiento como herramienta de financiación de esa
transición, no es ni inocuo ni neutral desde el punto de vista monetario, cambiario y financiero,
ya sea que su origen provenga de emisión de deuda en moneda extranjera o que lo sea en moneda
nacional.
 El traslado del problema fiscal al campo monetario

15 Fuente: Idem cuadro anterior.
16
Cuando el Gobierno Nacional para financiar su déficit operativo se endeuda en moneda
extranjera, como sus gastos –salvo por los intereses a pagar en dicha moneda- son en pesos, debe
o bien venderle las divisas al Banco Central o hacerlo en el mercado. Cuando hace lo primero, el
Banco Central, al comprarle divisas al Tesoro Nacional, expande la oferta monetaria primaria
(base monetaria) y cuando el tesoro opera vendiendo divisas en el mercado, presiona a la baja del
tipo de cambio nominal.
Cuando el BCRA le compra moneda extranjera al gobierno nacional, para contrarrestar cualquier
efecto expansivo que considere excesivo respecto de sus metas de inflación, emite instrumentos
de deuda propia –las LEBAC- para absorber esos excedentes. Se genera de esta manera, lo que
se conoce como déficit cuasi fiscal16
.
Cuando, por otra parte, el Tesoro se financia emitiendo deuda en pesos en el mercado local,
genera un efecto de desplazamiento o “crowding out”, esto es una apropiación de recursos
financieros disponibles (y finitos) en el mercado por parte del estado nacional, en detrimento del
crédito al sector privado. En un mercado singularmente pequeño, como es el mercado financiero
argentino, este efecto se hace aún más notorio no sólo en los volúmenes de crédito disponible
para el sector privado sino también en el encarecimiento de la tasa de interés aplicable a dichos
créditos.
La participación en el mercado del Banco Central, cuando emite su propia deuda como
mecanismo de contracción monetaria, produce el mismo efecto. Pero, además, cuando busca
absorber dinero emitiendo deuda propia en un contexto de inflación elevada o medianamente
elevada, debe hacerlo a tasas lo suficientemente altas en términos reales para estimular la
demanda de los instrumentos de absorción (Lebac).
De este modo un pasivo del Banco Central continuamente aumentado por la conjunción de las
consecuencias de la financiación del déficit fiscal más los intereses acumulados por ese pasivo,
terminan exigiendo tasas cada vez más elevadas y un consecuente incremento del pasivo
mencionado, a efectos de no provocar consecuencias disruptivas en el mercado financiero y
cambiario. Se conforma así un efecto “bola de nieve” del déficit cuasi fiscal.
En esas condiciones y en un marco de libertad absoluta para los movimientos de entrada y salida
de capitales, una elevada tasa de interés en pesos estimula el ingreso de capitales de corto plazo
como así también el “desarme” transitorio de posiciones o tenencias de moneda extranjera por
parte de particulares locales y externos (entidades financieras y de seguros, empresas y personas

16 Esta denominación se origina en el hecho de que, aunque el Banco central es un organismo público, no forma
parte de la administración fiscal, pero su rol neutralizador de la expansión monetaria que origina la financiación del
déficit fiscal, lo emparenta seriamente.
17
físicas)17. Ello genera una presión adicional a la baja o al estancamiento del tipo nominal de
cambio, o lo que es lo mismo, a la apreciación del tipo de cambio real.
En dicho marco, entonces, se va produciendo un desfasaje entre volumen del pasivo –en pesosconformado
por la “bola de nieve” del déficit cuasi fiscal representado por las LEBAC y su
contrapartida de reservas internacionales valuadas en pesos. Hoy el valor en dólares del saldo de
Lebac excede en alrededor de un 15%. a las reservas brutas del BCRA18
.
En definitiva la persistencia del déficit fiscal y su financiamiento terminan por trasladar una parte
sustancial del problema fiscal al campo monetario y cambiario y de esta manera también:
1) Le quitan grados de libertad y eficacia a la política monetaria para cumplir con su principal
objetivo actual de reducir la inflación, usando como herramienta casi única la fijación de la tasa
de interés.
2) Tienden a favorecer una tendencia dominante a la apreciación cambiaria y estimular, así, una
fuerte propensión al arbitraje permanente y creciente entre la tasa de interés en moneda local y la
tasa de devaluación.
3) Acentúan, dada la pequeñez relativa de nuestro sistema financiero, la propensión al efecto
desplazamiento (“crowding out”) del crédito hacia el sector público respecto del privado,
afectando potencialmente los niveles de actividad. Para dimensionar la magnitud eventual de
dicho efecto basta mencionar que: a) el total de crédito al sector privado representa
aproximadamente un 12% del PBI, en tanto que el stock de deuda pública del gobierno nacional
asciende a un 53% del PBI y b) las necesidades de financiamiento total del gobierno nacional
para el corriente ejercicio superan el 50% del stock total de préstamos al sector privado
otorgados por el sistema financiero19
.
4) Se genera un estado de equilibrio precario y tendencialmente inestable en los mercados
financiero y cambiario.
 La repercusión del problema fiscal en las cuentas externas
Las consecuencias de la problemática fiscal descripta también se trasladan a la balanza comercial
y, en especial, a la cuenta corriente de la balanza de pagos, que han vuelto a mostrar resultados
persistente y crecientemente negativos. Así, en los primeros nueve meses del corriente año la
balanza comercial ha resultado negativa en unos u$s 5.200 millones en tanto que la cuenta
corriente arrojó un saldo también negativo de casi u$s 6.000 millones.

17 Operación conocida como “carry trade”.
18 Fuente: BCRA.
19 Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y el Ministerio de Hacienda.
18
En efecto, un factor destacable que está detrás del resultado comercial señalado es la tendencia
ya apuntada a la apreciación cambiaria, que –como hemos visto- se genera como consecuencia
del financiamiento del déficit fiscal, en su porción en moneda extranjera. Dicho retraso estimula
importaciones y –aunque no es el único factor- hace perder competitividad a las exportaciones.
 Vulnerabilidades
El endeudamiento en moneda extranjera, además, cuanto más acrece genera mayores
vulnerabilidades frente a las condiciones de desenvolvimiento de los mercados internacionales.
Las mismas se acentúan cuando el país muestra señales, como las apuntadas, de dificultades para
originar divisas genuinas de origen comercial y/o de inversión extrajera directa.
 Victorias “pírricas”
Por último debemos señalar que, siguiendo el principio de acción y reacción propio no sólo de la
física sino también de lo que se denomina análisis de equilibrio general macroeconómico, la
apreciación del peso da lugar a algunos movimientos relativamente compensatorios en el corto
plazo, sin los cuales posiblemente el retraso cambiario sería más grave. Nos referimos al
estímulo que un tipo de cambio percibido como barato ocasiona sobre la demanda de dólares
para: a) atesoramiento, b) importaciones y c) gastos de turismo en el exterior. Obviamente este
tipo de compensaciones parciales al problema del atraso cambiario son transitorias y generadoras
potenciales de inestabilidad futura.
Hay soluciones posibles, más o menos inmediatas a las advertencias planteadas?
En nuestra opinión los problemas descriptos no admiten soluciones mágicas ni draconianas, a las
cuales muchos argentinos son adictos. Dadas las múltiples y reiteradas experiencias acumuladas
en los últimos 70 años, tratamientos de esa índole posiblemente terminarían por generar de
nuevo, fuertes conmociones en los mercados financiero y cambiario, con repercusiones en el
resto de la economía.
Tampoco permiten una postergación –también habitual costumbre nacional- sine die de
enfrentarlos.
Miradas las dificultades descriptas de manera estructural, sólo una acción perseverante sobre el
déficit fiscal y la inflación en el marco de un mejoramiento continuo de la consistencia de las
políticas macroeconómicas y, consecuentemente, de la tasa de crecimiento de la economía y de
la demanda de dinero doméstico (pesos), permitirá reducirlas gradualmente en el tiempo.
19
De todas maneras, ello no significa que el Gobierno Nacional, en el corto plazo, deba renunciar a
cualquier esfuerzo política y económicamente constructivo para tratar de cambiar algunas de las
consecuencias negativas de la forma de financiar el déficit y, muy especialmente, el peso relativo
del pasivo cuasi fiscal conformado por las Lebac y su potencial amenaza macroeconómicamente
desestabilizadora.
Al respecto cabe destacar que en días recientes el gobierno nacional acaba de producir un primer
paso en esa dirección, cuyos resultados se podrán ir evaluando en el tiempo. Nos referimos a la
disposición por la cual la Superintendencia de Seguros de la Nación, dependiente del Ministerio
de Finanzas, prohibió a las compañías de seguro invertir sus reservas en Lebac o instrumentos
asociados a ellas20. La disposición –básicamente un nuevo y amplio menú de posibilidades de
inversión de las reservas- da plazos para adecuarse a la misma y amplía muy especialmente la
porción que las aseguradoras pueden colocar en títulos públicos nacionales.
Más allá de otras consideraciones válidas vinculadas con el estímulo a la inversión en nuevos
instrumentos financieros, el objetivo principal es generarle al Tesoro Nacional una fuente
relativamente “atada” de provisión de pesos. Para que ello se cumpla, se entiende que el Tesoro
emitirá nuevos instrumentos en moneda nacional seguramente a mediano plazo (2 a 3 años) y a
tasas relativamente similares a las que rindan las Lebac o la denominada tasa de política
monetaria21
.
La disminución obligada de tenencias directas e indirectas22 de Lebac por parte del sector
asegurador liberará pesos, a partir de diciembre del corriente año y hasta marzo de 2018, por el
equivalente aproximado a un 20% de las necesidades de financiamiento del Tesoro Nacional
para el próximo año.

1) Descomprimiría en un porcentaje equivalente –siempre que la totalidad de dichos
recursos fuera a manos del Tesoro- su necesidad de recurrir al endeudamiento en moneda
extranjera.
2) Concomitantemente se reduciría la emisión de pesos por parte del Banco Central en caso
que hubiera tenido que comprar dichos recursos y, por tanto, la necesidad de compensar
dicho efecto con mayores emisiones de Lebac.
3) Disminuiría la oferta de dólares al mercado proveniente del Tesoro y, con ello, parte de la
tendencia a la apreciación cambiaria.
4) Mejoraría la composición por monedas de la deuda del Gobierno Nacional, ya que
aumentarían relativamente sus obligaciones en pesos respecto de las denominadas en
moneda extranjera.
5) Mejoraría el balance del BCRA.
Por su parte, el lado negativo podría expresarse en:
1) Se incrementaría la deuda del Tesoro Nacional y lo haría a una tasa más elevada, en
promedio, que la que hoy paga por sus obligaciones.
2) Aumentaría así, a mediano plazo, el déficit financiero obligando al Tesoro a incrementar
su ritmo de endeudamiento para atender vencimientos de capital e intereses.
3) Agravaría el problema del “crowding out”.
Es posible que exista la tentación de extender este tratamiento al sistema bancario, al menos
parcialmente. En dicho escenario quedarían en total liberados pesos equivalentes a un 68% de las
necesidades de financiamiento del Tesoro Nacional para 2018.
Para evitar efectos disruptivos vinculados al rol especialmente sensible que implican decisiones
de esta naturaleza sobre el sistema monetario y financiero argentino, entendemos que cualquier
medida de este tipo –aunque a nuestro entender no resuelve los problemas de fondo- debería ser
administrada dentro de “pautas de mercado”.
Conclusiones
La medición de la performance fiscal en moneda de valor constante (real), en lugar de hacerlo
con respecto al PBI, permite –a nuestro entender- evaluar con mayor precisión el
comportamiento de la política fiscal en el corto plazo, es decir, en el curso del ejercicio fiscal
corriente.
Aún cuando falta transitar la última parte del año, en la que especial y habitualmente se aceleran
los gastos del gobierno nacional, la performance fiscal real cumplidos los primero diez meses del
ejercicio actual, muestra una consistente reducción del déficit operativo respecto de 2016.
21
También ha ido mejorando continua el resultado o déficit financiero a lo largo del corriente
ejercicio fiscal respecto de iguales períodos del año anterior.
Las proyecciones hipotéticas que hemos elaborado respecto del comportamiento de las
principales variables fiscales y el endeudamiento permitirían concluir que si el gobierno lograra
mantener el gasto primario constante en términos reales, la tasa de crecimiento del PBI se
constituye en la variable estratégica de eliminación del déficit operativo y comenzar a
descomprimir la incidencia de los intereses en el resultado financiero (déficit total).
La velocidad de acceso al equilibrio fiscal dependerá, entonces, de la magnitud de la tasa de
crecimiento que se alcance. Obviamente, si se lograra bajar el gasto en términos reales se
reducirá la tasa de crecimiento del PBI necesaria para igualar ingresos y gastos. En definitiva, la
duración temporal de este eventual proceso virtuoso dependerá de la combinación entre
velocidad en la reducción del gasto real con la intensidad del crecimiento del producto.
En estos días el gobierno nacional está llegando a acuerdos básicos con los gobernadores, la
dirigencia sindical y empresaria y los representantes más relevantes de la oposición
parlamentaria “constructiva”, que deberán plasmarse en la introducción de reformas relevantes
en el régimen previsional, tributario y laboral argentinos, como así también en las relaciones
financieras entre la Nación y las provincias.
Las mismas –reflejando un grado importante de conciencia acerca de la importancia de los
desequilibrios fiscales, de la inflación y de la frágil aptitud competitiva argentina- están
esencialmente orientadas a controlar y disminuir dichos desequilibrios a nivel tanto nacional
como provincial y a mejorar la competitividad económica del país.
La metodología del acuerdo como herramienta política de avance dentro de lo posible, se
constituye, a nuestro entender, no sólo en una señal inédita en la experiencia política de la
Argentina contemporánea sino también en la condición esencial de posibilidad de legitimación
de reformas y de progreso perdurable sobre los problemas económicos esenciales, que afronta la
Nación en forma acumulativa desde hace mucho años.
El sendero a transitar es, sin duda, extenso y estrecho y, por lo tanto, no exento de peligros y
acechanzas pero imprescindible de ser recorrido.
22

ANEXO
Metodología de cálculo de la performance fiscal del gobierno nacional
La base informativa sobre las cuentas fiscales del gobierno nacional se obtuvo del Informe
Mensual de Ingresos y Gastos del Sector Público Nacional No Financiero – Base Caja, que
publica mensualmente el Ministerio de Hacienda de la Nación.
Para el cálculo de la serie en pesos constantes se utilizó como deflactor, para el período abril
2016 junio 2017, Indice de Precios al Consumidor que elabora el INDEC. Hasta mayo del
presente año dicho índice medía la evolución de los precios al consumidor del área metropolitana
de Buenos Aires. A partir de junio elabora un índice nacional.
Para el período enero-marzo 2016, dados los problemas de público conocimiento respecto de la
construcción tergiversada de los índices de precios por parte del INDEC, se utilizó el índice de
precios al consumidor de la Ciudad de Buenos Aires, por considerar que se trata del más afín con
el elaborado por el INDEC.
De este modo los valores fiscales quedaron expresados a precios de abril de 2016.
Para el cálculo en moneda dura se utilizó como deflactor el tipo de cambio promedio diario de
cada mes, que publica el Banco Central.

Por
Lisandro Barry y Carlos Quaglio
Noviembre 2017

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