MACROVIEW – ESTUDIO MELCONIAN & SANTANGELO

Informe: “Éramos pocos y tampoco se renuevan 100% las Letes”

Las Letras del Tesoro denominadas en dólares estadounidenses (Letes) surgieron con el objetivo de captar los fondos que salgan de los vencimientos de las Lebac y evitar que ese dinero vaya al dólar. La apuesta no estaría resultando tan efectiva según el último informe del Estudio Melconián. El estudio enumera los problemas: Mercados cerrados, Lebacs en desarme engorroso y bimonetariedad ‘al palo’. “Además está en el corto plazo (de aquí a fin de año) el problema de los súper martes de LEBAC y los vencimientos quincenales de LETES: se necesitarían entre U$S 5/6 mil millones para ‘bancar’ tanto el desarme de las primeras (las no bancarias) y la renovación parcial de las segundas (¿50/60%?)”.

Desde abril, el stock de LETES en dólares en manos del sector privado se redujo en U$S 3.800 M (de 15.300 M a 11.500 M), según el Estudio Melconián

Fuerte informe de MacroView SA, consultora que es la continuación de M&S Consultores, fundada en 1992 por Carlos Melconian y Rodolfo Santangelo. sobre la situación económico-financiera en el marco del segundo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional y las previsiones para lo que vendrá en materia de necesidades de financiamiento.

Primero, el trabajo acepta una buena parte de problemas heredados de la gestión K donde resalta “4 eventos irremontables en un solo mandato”. Y enumera:

·         Evento 1: un déficit fiscal primario con un gasto público gigantesco

→ Gasto 12/13 puntos del PBI más alto que el prom edio histórico. No se licúa ni con crecimiento económico ni con inflación moderada. Haría falta una crisis “inflacionaria” con altísimo costo social. También récord de presión fiscal al sector privado.

·         Evento 2: un déficit externo muy difícil de corregir “por las buenas”

→ Estancamiento exportador desde 2011, dolarización de portafolio estructural y tipo de cambio que incentiva importar y viajar. Ni bien la actividad se recuperó un poco en 2017, el rojo de cuenta corriente voló hasta 5 puntos del PBI. No se arregla sólo con tipo de cambio (salvo volver al equivalente de los 40 pesos de Néstor Kirchner) ni con una recesión (salvo que sea “a la brasileña”: fuerte y larga).

·         Evento 3: un set de precios relativos “ridículo”

→ Un tipo de cambio real entre los más bajos de la historia y tarifas públicas de servicios y transporte cuasi-congeladas por diez años. Para colmo, las subas del tipo de cambio y la inflación le corren el arco a la actualización tarifaria.

·         Evento 4: una estanflación arraigada

→ Diez años con un piso de inflación de 25% anual promedio que no se perfora y el PBI estancado en un sube y baja (año par-impar) que no se rompe.

Pero también señala los errores de Mauricio Macri, a los que cataloga de “mala praxis”, y que coadyuvaron a la coyuntura actual:

·         Error 1: UNIFICACIÓN CAMBIARIA Y CEPO.

Se subestimaron las consecuencias de desregular desde el vamos el mercado único y libre de cam bios (Una Ferrari para el Conurbano).

→ Dólar “fideo”=dólar “Miami”=dólar “colchón”: i) aceleró la inflación; ii) disparó la demanda de dólares y generó una oferta volátil y especulativa. No hubo lluvia de inversiones, solo “carrytrade” con LEBAC.

·         Error 2: FINANCIAMIENTO CON DÓLARES DEL DÉFICIT EN PESOS.

Creer que con solo recuperar el crédito externo se tenía la mitad del partido ganado, subestimó las derivaciones macro de financiar con dólares un déficit fiscal en pesos.

→ Se engrosaron las necesidades fiscales, la tasa de interés quedó alta y el tipo de cambio bajo.

·         Error 3: METAS DE INFLACIÓN IRREALISTAS.

Un régimen de metas de inflación incompatible con las metas fiscales (camisa slim-fit). Subestimó l a acumulación de LEBAC a tasas de interés muy altas.

→ Los tenedores de LEBAC fueron los “velociraptores” del cambio de portafolio de mayo-junio. Y sobre llovido mojado, aparecieron los “indoraptores” (LETES).

·         Error 4: APOSTAR LA CONVERGENCIA FISCAL SÓLO AL CRECIMIENTO ECONÓMICO SUBESTIMÓ EL RIESGO DE TRANSITAR CON NECESIDADES FISCALES TAN ALTAS.

Se creyó que todo era posible: Plan de infraestructura, Reparación Histórica, baja de impuestos, etc. Además, se subestimó la bimonetariedad genética de los argentinos. Atesoramiento 2016 – 2017 – I bimestre 2018: US$ 42 mil M

Con este panorama, el estudio MacroView llega a las siguientes conclusiones: “los mercados de capitales no se abrieron. El desarme de LEBAC es mucho más engorroso y la bimonetariedad está “al palo”. Éramos pocos y tampoco se renuevan 100% las Letes”.

Y advierte sobre el dinero que vendría del Fondo Monetario Internacional que “los desembolsos del FMI cubren la deuda “externa” (bonos y Club de Paris). Está además el desafío de renovar la deuda “interna”, las LETES en dólares y las REPOS. También que entre suficiente plata de organismos y conseguir pesos para el déficit primario. En paralelo, está el rescate de LEBAC”.

En síntesis, el trabajo destaca “tres “agujeros”: el déficit fiscal del tesoro, las lebac del BCRA y la demanda de dólares de la gente: tres necesidades de us$ 30 mil m cada una. El primer 30 mil dependía del humor de los mercados de deuda privados. El segundo 30 mil dependía del humor de los tenedores de LEBAC y pesos. El tercer 30 mil dependía del humor de los capitales. Los tres humores cambiaron y el gobierno recurrió al FMI”.

“La espalda del BCRA no estaba para enfrentar sola los tres agujeros ni semejante cambio de portafolio con sangría de stocks”, concluye en este punto.

·         Por último, el extenso informe de la consultora económica enumera lo que puede esperarse si sale el acuerdo con el FMI:

El programa económico original del gobierno fracasó.

• El primer Acuerdo con el FMI no generó los resultados esperados (por el gobierno y por el FMI).

• Tres frentes abiertos:

→ Financiamiento del gobierno

→ Desbalance del mercado cambiario

⍊ LETES y LEBAC

• Nuevo intento: pedido de adelanto de desembolsos al FMI con déficit primario cero (ya con el dólar a 40 pesos).

• Pilotear lo financiero-cambiario y capear actividad e inflación.

 

 

Buenos Aires, 13 de setiembre de 2018

Estudio Melconián & Santángelo

M&S Consultores

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