JAVIER ALVAREDO – IMPLEMENTAR UN ESQUEMA DE CRÉDITO PROMOCIONAL

La tasa por las nubes

La coyuntura luce muy complicada: bajar la inflación aferrándose exclusivamente al corset monetario supone una tasa de interés real muy positiva, que está asfixiando diferentes niveles de la cadena de pagos. Javier Alvaredo, un economista muy preciso en su análisis, advierte que “implementar un esquema de crédito promocional para ayudar a las compañías en problemas resulta necesario.” Y luego él recuerda: “En el pasado, las líneas de inversión productiva han tenido un impacto positivo en la inversión sin afectar la solidez del sistema financiero ni las cuentas fiscales.” Aquí su nota completa.

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La medicina acordada con el FMI contiene elementos de sobre actuación para procurar recuperar la credibilidad perdida especialmente por el BCRA a partir del fracaso del esquema de metas de inflación implementado por F. Sturzenegger.

En medio de la urgencia de la fuerte corrida contra el peso que comenzó a fines de abril, y que se consumió casi la mitad de las reservas de libre disponibilidad atesoradas previamente por el BCRA, la autoridad monetaria utilizó casi como único instrumento a la tasa de interés para procurar estabilizar la situación.

Procurando apuntalar este esquema para dar estabilidad financiera, el Gobierno acordó con el FMI un esquema monetario cuyo objetivo es lograr un crecimiento muy bajo de los agregados monetarios, lo cual profundizó la suba de la tasa de interés, ahora en niveles cercanos al 70% nominal.

Por tratarse de una situación de emergencia, analíticamente uno puede comprender, en parte, las decisiones tomadas por el Banco Central, y de hecho en el primer mes de puesta en práctica, reconocer que el esquema va consiguiendo los logros propuestos en el corto plazo.

Pero, al mismo tiempo, uno no puede dejar de advertir que este esquema no está exento de riesgos importantes, sobre todo en términos de actividad económica.

Esto es así porque la tasa de interés no sólo es muy elevada en términos nominales, sino que además lo es, y se proyecta así, en términos reales.

En efecto, si bien el dato inflacionario de septiembre -y muy probablemente también el de octubre- terminen mostrando una tasa de interés real “ex post” no demasiado elevada, lo cierto es que si se la estima “ex ante”, esto es en relación a la inflación esperada, los niveles actuales la sitúan en niveles superiores al 20% anual por sobre la evolución de los precios.

Este nivel de tasas, en función de los documentos elaborados por el gobierno y el FMI se proyectan en estos niveles, e incluso más elevados.

La proyección efectuada por el staff del FMI sitúa a las tasas reales en 37% para diciembre de este año y en niveles superiores al 30% hasta abril de 2019, cuando comienza a converger hasta niveles superiores al 20%, cerrando el año en casi 16,8%. Éste último nivel más que triplica los niveles observados en otras economía de la región.

El problema es que a mayo de 2019, la economía real ya va a haber atravesado 13 meses muy duros, con una caída abrupta del nivel de actividad, una mega devaluación, un rebrote inflacionario y un nivel de tasas de interés inédito en nuestra historia reciente.

Claramente, un clima muy poco propenso para el normal desenvolvimiento de una empresa. Este contexto tan adverso pone en riesgo la sostenibilidad de las empresas más pequeñas, que cuentan con menor respaldo patrimonial y financiero, y que conforman el grupo de empresas que mayor cantidad de empleo generan.

No hay que abundar en demasiados detalles para imaginar que una situación dominada por el racionamiento del crédito y a estos niveles puede volver inviable la financiación de capital de trabajo, e incluso lo puede terminar comprometiendo por la dinámica del endeudamiento.

La proyección de esta situación al futuro, no sólo está sustentada en los documentos elaborados por los funcionarios del gobierno y del FMI, sino que además fue implementada para lograr -vía el canal del crédito-, una fuerte contracción de la demanda buscando de ese modo enfriar la dinámica inflacionaria.

Si bien la contracción económica comenzó a observarse producto del comienzo de la crisis cambiaria de fin de abril y se profundizó con el tiempo, no hay modo de sostener que este nivel de tasas reales, sean compatibles con una recuperación futura.

En términos de recuperación de la actividad cuesta entonces pensar que la misma sea en forma de V, tal como sostiene el memorándum de entendimiento con el FMI, es decir un frenazo súbito seguido de una recuperación vigorosa de la actividad.

La tasa de sacrificio por la estabilidad cambiaria que va a terminar pagando la economía, podría ser menor si se pudieran relajar las tasas.

En este sentido, el acuerdo comprometido con el FMI, al priorizar por sobre todas las cosas el objetivo anti inflacionario, le plantea a la economía argentina una tasa de sacrificio de la actividad económica a nuestro juicio exagerado y riesgoso.

En nuestro país, una vez que una empresa ingresa en un proceso de convocatoria de acreedores, resulta muy costoso en términos económicos, sociales y en tiempo, salir de esta situación.

Claramente, la medicina acordada con el FMI contiene elementos de sobre actuación para procurar recuperar la credibilidad perdida especialmente por el BCRA a partir del fracaso del esquema de metas de inflación implementado por Federico Sturzenegger.

Otro riesgo de la dinámica de las tasas de interés, viene dado por el lado de los pasivos del BCRA, en particular las Leliqs.

Si bien estos instrumentos se diferencian de las Lebacs en el sentido de que sólo pueden ser suscriptas por entidades financieras que a la vez son reguladas por el BCRA, lo cierto es que aún así, el stock de estos instrumentos crece a tasas exponenciales, lo cual podría llevar las mismas a un nivel cercano a 80% de la base monetaria.

Esta situación llevaría a los pasivos del BCRA a un nivel 3 veces superior a su principal activo, aún suponiendo un tipo de cambio estable. Particularmente, dada la naturaleza electoral del año próximo, esto puede resultar riesgoso si el flujo de noticias políticas le agrega incertidumbre a este escenario.

A medida que la inflación ceda desde estos niveles, en nuestra opinión, sería conveniente tener una política que priorice el empleo y la actividad, que en se ven fuertemente comprometidos por priorizar un objetivo antiinflacionario muy ambicioso.

De hecho, quizás eso sea lo que sucede efectivamente y hoy el BCRA esté sobreactuando para disminuir la expectativa de inflación que parece bajar del 30% a 12 meses.

De esta manera, la persistencia de expectativas inflacionarias actúa como un freno para la actividad y agrava la caída de la actividad en los próximos meses.

A nuestro juicio, implementar un esquema de crédito promocional para ayudar a las compañías en problemas resulta necesario.

En el pasado, las líneas de inversión productiva han tenido un impacto positivo en la inversión sin afectar la solidez del sistema financiero ni las cuentas fiscales.

Por JAVIER ALVAREDO

Economista. Cofundador y director de la consultora ACM.

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