LOS LÍMITES DE LA NUEVA POLÍTICA MONETARIA-CAMBIARIA

Los límites de la nueva política monetaria-cambiaria

Christine Lagarde y Nicolás Dujovne, al anunciar el último acuerdo de adelanto fondos del FMI para la Argentina. 26/9/2018. Foto Clarín.

El exceso de gastos financiado con endeudamiento es un problema crónico en la Argentina, y en eso radica la enorme frecuencia de crisis, inflación persistente y aumento de la pobreza. La crisis que hoy nos toca atravesar es otro claro caso de esta “enfermedad” argentina. Al desaparecer el financiamiento, nuestro país se enfrentó a una grave situación que lo llevó a solicitar la ayuda del FMI, quien aceptó brindarla sujeto a la adopción de medidas que garanticen la solución del problema de fondo, reduciendo los desequilibrios fiscales y externos.

Es importante insistir que el ajuste no lo hizo ni el Gobierno ni el FMI, fue el resultado automático de la desaparición del financiamiento. Al igual que en un hogar, nadie puede gastar por encima de su ingreso si alguien no lo financia. En mi opinión, el acuerdo con el FMI no es el óptimo (en realidad es mediocre) pero era el único disponible y no aceptarlo habría magnificado la crisis.

En términos simples, es un programa en el que se debe eliminar el déficit primario (es decir, excluyendo los intereses), reducir a cero la emisión de base monetaria, y dejar flotar libremente el tipo de cambio entre bandas (que en realidad no son tales, puesto que son indicativas). Este programa puede ayudar a reducir la inflación, pero no evitará la recesión, y de hecho, la política monetaria-cambiaria diseñada -uno de los aspectos más cuestionables del acuerdo-, la puede profundizar.

En varias columnas anteriores señalé que en el largo plazo la inflación es siempre un fenómeno monetario, pero que en el corto plazo puede haber inflación (acompañada con recesión) sin que haya desequilibrios monetarios, ya que pueden existir otros factores (subas de tarifas, de tipo de cambio, aumentos exagerados de salarios, y baja de retenciones) que eleven los precios.

Teóricamente, la inflación es el mecanismo de ajuste de los desequilibrios en el mercado del activo que funciona como unidad de cuenta de la economía. No siempre ocurre, pero en la mayoría de los países la unidad de cuenta suele ser el instrumento de deuda emitido por el gobierno, la base monetaria.

Aunque en general los desequilibrios en el mercado de base monetaria están asociados a excesos de oferta para financiar a gobiernos irresponsables, esto no siempre es así. En nuestro país, la tasa anual de inflación pasó de 25,4% en marzo a 32,4% en septiembre, y poco tiene que ver esta suba con factores puramente monetarios. Es más bien una consecuencia del aumento del tipo de cambio, que es reflejo de la caída en la demanda de base (“huida de pesos” en momentos de pánico), y de las tarifas.

Las metas incluidas en el reciente acuerdo con el FMI deberían contribuir a reducir la inflación, siempre y cuando la demanda de base monetaria se mantenga estable; lo que, en el fondo, requiere que el tipo de cambio se mantenga controlado.

Cuando empezó la experiencia de esta política cambiaria, no era seguro que tal objetivo se alcanzase: debía ceder el miedo que invita a los argentinos a dolarizar sus portafolios. La reciente evolución cambiaria (inducida por la suba de la tasa de interés) y el menor ritmo de suba de tarifas deberían ayudar a bajar la inflación.

Cuando se analiza la situación económica, existen ciertos factores que ya anticipaban una desaceleración del crecimiento económico, y no es correcto asignar cualquier crisis actual a la sola concreción del acuerdo con el FMI.

La sequía impacta en forma directa sobre el sector agropecuario, pero también tiene un efecto indirecto sobre el resto de los sectores; la desaparición del financiamiento externo y las salidas de capitales reducen el poder de compra de la economía y obligan a readecuar los niveles de gasto interno.

El primero de estos factores debería revertirse con la nueva cosecha, y el segundo debería mejorar cuando desaparezcan los temores de un default gracias a la ayuda del FMI. Existe, empero, un factor adicional, que está cobrando mucha relevancia, y que puede seguir lastimando a la economía: el mercado crediticio interno y la influencia de la política monetaria.

Toda ama de casa y empresario conocen que cualquier diferencia entre ingresos y gastos tiene que tener como contrapartida una variación patrimonial. Si el gasto es menor al ingreso, hay ahorro; y si el gasto excede a los ingresos, hay desahorro y el patrimonio se deteriora.

En un país sucede exactamente lo mismo. La verdadera política monetaria no se restringe a lo que hagan las autoridades sino que toma también en cuenta el accionar de las entidades financieras y del público en general.

Para incrementar un depósito alguien tiene que haber reducido su gasto (por lo tanto es contractivo) mientras que un crecimiento del crédito incrementa la capacidad de gasto.

El gasto agregado en un país disminuye (aumenta) cuando el crédito crece menos (más) que los depósitos. La reciente evolución de estas variables en Argentina es realmente preocupante. En el último mes los depósitos privados en pesos en el sector financiero se incrementaron en 102 mil millones de pesos (explicado en parte por el vencimiento de Lebacs por 124 mil millones), mientras que el crédito en pesos sólo creció 10 mil millones; esto implica una contribución a la contracción de la demanda superior a los 91 mil millones de pesos en unas pocas semanas.

Lo mismo sucedió con los depósitos y créditos denominados en dólares: los depósitos crecieron 534 millones y los créditos se redujeron en 305 millones). Una parte considerable de este efecto está explicado tanto por la política monetaria (y la tasa de interés) como por los temores de las entidades financieras y del público. Mientras este comportamiento no se revierta, la recuperación sostenida será poco probable.

 

Por Arriazu Ricardo

Clarín

18 de Noviembre de 2018

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