ENTREVISTA DOMINGO CAVALLO – RIESGO CAMBIARIO

El “mingo” avisa: El riesgo de una corrida cambiaria es mayor que con Sturzenegger

Domingo Cavallo se encuentra en franca recuperación de su médula y la mejoría le permitió hizo volver a sus escritos económicos, que sube a su web oficial cavallo.com.ar. En un artículo publicado este miércoles (30/1), el exministro de Economía advirtió sobre el riesgo cambiario que atravesará nuestro país en el primer semestre del año, una advertencia que ya han realizado otros economistas como Javier Milei, Diego Giacomini o Juan Carlos De Pablo, por mencionar a algunos de ellos. Estas son malas noticias para el Gobierno nacional que cree que puede mantener el tipo de cambio ‘planchado’ hasta las elecciones presidenciales para después de eso liberarlo y propiciar otra fuerte devaluación. Para Cavallo el riesgo es mayor aún que durante la gestión fallida de Federico Sturzennegger: “si en algún momento, por la razón que fuere, el tipo de cambio perforara el techo de la zona de no intervención, la venta de divisas del Banco Central estaría restringida cuantitativamente, tal como aparece comprometida ante el FMI”.

“Nuestra economía siga siendo muy vulnerable a una corrida cambiaria. Probablemente aún más que lo que lo era en la época de Sturzenegger”, advirtió Cavallo.

El dólar arrancó el 2019 perforando el piso de la banda de flotación pactada con el Fondo Monetario Internacional (FMI), obligando al Banco Central a comprar divisas para sostenerlo por encima del nivel mínimo acordado. La calma cambiaria le trajo alivio al Gobierno nacional porque elimina un factor inflacionario, cuando viene de aplicar otro fuerte incremento de tarifas en los servicios públicos. La gran incógnita es cuánto durará la calma cambiaria. En la Casa Rosada afirman que, más allá de algunas variaciones que hagan subir la cotización después de marzo, el billete verde se mantendrá dentro de la banda. Es decir: no habrá corridas cambiarias hasta las elecciones de octubre, tras lo cual vendría la ‘corrección’ vía devaluación.

Sin embargo, ya son v arios los economistas que vienen advirtiendo sobre el exagerado optimismo del Gobierno acerca del dólar y alertan sobre el riesgo cambiario que encierra el primer semestre de este año.

Días atrás, Javier Milei y Diego Giacomini pusieron el foco en la “bola de nieve” en la que se están convirtiendo las Leliq y la amenaza aún mayor a las Lebacs que conllevan para la estabilidad monetaria. Juan Carlos de Pablo también advirtió sobre el riesgo cambiario.

A esa línea, se sumó ahora Domingo Cavallo desde su web personal en www.cavallo.com.ar , donde afirmó que “Sandleris estará peor preparado que Sturzenegger para enfrentar una corrida cambiaria” y cuestiona la estrategia de las bandas cambiarias: “la flotación limpia, avalada en ambos casos por el FMI, es una fuente de vulnerabilidad ante una eventual crisis cambiaria, incluso mayor que la debilidad fiscal”.

Si en algún momento, por la razón que fuere, el tipo de cambio perforara el techo de la zona de no intervención, la venta de divisas del Banco Central estaría restringida cuantitativamente, tal como aparece comprometida ante el FMI”, abundó Cavallo.

“Nuestra economía siga siendo muy vulnerable a una corrida cambiaria. Probablemente aún más que lo que lo era en la época de Sturzenegger”, concluyó.

A continuación el artículo completo deñ ex Ministro Domingo Cavallo:

“En los dos casos, el de Sturzenegger entre diciembre de 2015 y junio de 2018, como en el de Sandleris desde el 1 de octubre de 2018 en adelante, la adhesión casi dogmática a la flotación limpia, avalada en ambos casos por el FMI, es una fuente de vulnerabilidad ante una eventual crisis cambiaria, incluso mayor que la debilidad fiscal.

Estoy seguro que, en los dos casos, a pesar de la invocación permanente a que adhieren a la flotación limpia, terminarán interviniendo cuando se dan circunstancias especiales.

Sturzenegger lo hizo a partir de principios de mayo, cuando los capitales que habían entrado por carry trade para acumular reservas, decidieron salir repentinamente. Que tenía que intervenir vendiendo reservas era muy razonable, pero, su fuerte invocación anterior y la aparente contradicción con los anuncios que señalaron muchos analistas financieros, llevó a mucha gente a argumentar que Sturzenegger estaba “quemando reservas”.

El problema, a mi entender, es que Sturzenegger, al intervenir vendiendo reservas, no se fijó una meta de tipo de cambio techo. Terminó haciéndolo, cuando anunció que estaba dispuesto a vender hasta 5 mil millones de dólares al tipo de cambio de 25 pesos por dólar. De haberse mantenido en esa posición, hoy posiblemente el tipo de cambio no estaría muy alejado de ese valor. Pero el FMI lo obligó a dejar flotar, mientras hacían correr rumores de que se necesitaba más devaluación y Sturzenegger terminó renunciando. Chau independencia del Banco Central!

Los adherentes dogmáticos a la idea de la independencia del Banco Central, señalan que la misma se violó el 28 de diciembre de 2017. Pero yo creo que ese es un pase de facturas dentro de un equipo de gobierno que claramente no se caracterizó por una adecuada coordinación. El signo más claro de falta de independencia del Banco Central fue forzar la renuncia de Federico Sturzenegger, un economista cuya formación profesional nadie en el mundo ponía en duda y, si estaba equivocado en cuanto a la interpretación de la realidad sobre la que debía actuar, era perfectamente factible hacerlo reflexionar luego de la experiencia de mayo y junio.

En el caso de Sandleris, la forma como está manejando la intervención cambiaria desde que el tipo de cambio perforó el piso de la ¨zona de no intervención cambiaria¨, demuestra que prefiere intervenir muy poco, en línea con los límites cuantitativos que le impuso el FMI, para que, en realidad, todo este artificio de supuestas bandas cambiarias, no sea otra cosa que camuflar un sistema de flotación limpia.

Por el momento, esta intervención muy limitada, que justifican diciendo que si no la limitan se expandiría demasiado la base monetaria y no cumplirían con la meta de mantenerla constante, es una muy mala señal para el futuro. Significa que si en algún momento, por la razón que fuere, el tipo de cambio perforara el techo de la zona de no intervención, la venta de divisas del Banco Central estaría restringida cuantitativamente, tal como aparece comprometida ante el FMI.

En ese caso, le pasaría a Sandleris lo que le ocurrió a Sturzenegger, que al intervenir de a puchitos y no fijarse un tipo de cambio como meta, terminó no pudiendo frenar la corrida cambiaria. Si eso ocurriera, ¿el único efecto sería la renuncia de Sandleris? Yo me temo que se llevaría puesto a todo el gobierno. ¡Ojalá nunca ocurra!

Voy a dar los argumentos por los que creo que la posición de Sandleris es más vulnerable de lo que era la de Sturzenegger.

En primer lugar, el manejo de la tasa de interés como única herramienta anti-inflacionaria, con todo lo débil que probó ser, era más promisoria que el manejo cuantitativo de la Base Monetaria que ha elegido Sandleris, seguramente a instancias del FMI. Pruebas al canto.

En la tabla 2, se muestra la relación causal entre la tasa de inflación y tres agregados monetarios distintos. Entre ellos, la Base Monetaria, que es el elegido por el Banco Central para su regla monetaria.

“Puede verse claramente, que la tasa de interés es una herramienta mucho más poderosa, para luchar contra la inflación, que el control cuantitativo, incluso si éste se hiciera sobre M3, que se muestra más efectivo que la Base Monetaria. Pero, en cualquier caso, mientras la tasa de interés explica 41% de los cambios en la tasa mensual de inflación (R^2), la base monetaria explica sólo el 7,9% y si se tomara M3, sólo el 14,3% (R^2 de las regresiones de la tabla 2) de aquellos cambios.

Claro que la efectividad cambiaría bastante si se combinaran tasa de interés y agregados monetarios. Esto es probablemente lo que Sandleris y el FMI han tenido en cuenta para organizar el sistema de intervención en el mercado bancario en base a LELIQs en lugar de hacerlo, de manera mucho más económica, a través de los encajes legales”.

El efecto de manejar ambas, la tasa de interés y los agregados monetarios, se puede ver en la tabla 3.

“Manejando simultáneamente la Base Monetaria y la tasa de interés, se puede llegar a explicar el 52% de las variaciones en la tasa mensual de inflación. Claro que normalmente no se pueden controlar a la vez la cantidad de dinero y la tasa de interés. Pero en nuestro caso sí es posible, porque hay un tercer instrumento de política monetaria que son los encajes bancarios. No existiría tal posibilidad, si como yo propuse en el post anterior, se reemplaza totalmente a las LELIQs por encajes bancarios. Aparentemente, el Banco Central está dispuesto a pagarle 4 mil millones de dólares anuales a los bancos para que queden habilitadas dos herramientas de política monetaria, la base monetaria y la tasa de interés. Piensa, seguramente, que de esta forma tiene más chances de influir sobre la tasa mensual de inflación.

Hasta aquí no aparece en la discusión el tipo de cambio.

No debe sorprender porque las autoridades de Argentina piensan en la Argentina como una economía uni-monetaria, en la que el tipo de cambio es sólo relevante para el comercio internacional y los pagos internacionales, pero no juega ningún rol en determinar la tasa de inflación. Se piensa que la gente elige entre dinero y bienes, sin que en el medio aparezca la posibilidad de que la gente elija entre dinero local y dólares, o entre dólares y bienes.

Este es un craso error de apreciación de la realidad, que hace que nuestra economía siga siendo muy vulnerable a una corrida cambiaria. Probablemente aún más que lo que lo era en la época de Sturzenegger.”

Buenos Aires, 30 de Enero de 2019

Entrevista al ex Ministro Domingo Cavallo

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